科技日新月異，但人類社會(huì)的問題卻也日益增多并日趨復(fù)雜。金融界亦是如此。
一直在華爾街頂級(jí)投行管理風(fēng)控的理查德·布克斯塔伯在《金融的魔鬼:為什么我們的創(chuàng)新帶來的卻是危機(jī)》一書中感慨——我們努力改善金融市場設(shè)計(jì)，卻導(dǎo)致市場崩潰；我們?cè)噲D提高金融市場效率，卻引入結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)；我們?cè)O(shè)法滿足眾多的投資欲望，卻使投資風(fēng)險(xiǎn)倍增；金融在創(chuàng)新，危機(jī)卻越來越頻繁……
《金融的魔鬼:為什么我們的創(chuàng)新帶來的卻是危機(jī)》
作者：理查德·布克斯塔伯
出版：中信出版社 |
難道金融創(chuàng)新存在一個(gè)魔咒嗎？
理查德·布克斯塔伯以一個(gè)局內(nèi)人的視角，揭示了過去20多年來華爾街歷次危機(jī)中不為外人知的微觀機(jī)制。有人認(rèn)為是理查德·布克斯塔伯引發(fā)了那兩起危機(jī)。他自己則是這么說的,“如果說華爾街是一個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)電站，那么我絕對(duì)是其中的操控者之一�！�
創(chuàng)新的魔咒
1987年的華爾街股災(zāi)雖然離我們很遠(yuǎn)了，2008年夏季的華爾街動(dòng)蕩也似乎不那么清晰了，但無可否認(rèn)的是，金融市場的動(dòng)蕩正越來越頻繁。2011年8月4日晚全球金融市場暴跌，同年9月24日晚復(fù)是，暴跌甚至讓一些金融交易軟件出現(xiàn)行情失真的情況。
在市場震蕩趨于頻繁的背后，是這些年來對(duì)沖基金大行其道，金融衍生品越來越多，程序化交易、高頻交易為代表的交易策略越來越先進(jìn)，金融市場的效率也越來越高。
那么金融創(chuàng)新是如何產(chǎn)生的呢？理查德·布克斯塔伯的總結(jié)是投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升以及對(duì)低成本投資標(biāo)的的需求。
理查德·布克斯塔伯在書中以1635年的郁金香泡沫案例闡述了金融創(chuàng)新的成因。在炒作郁金香時(shí)，先是普通的品種被當(dāng)成罕見的品種來炒作，后來人們用球莖交易來替代未來的鮮花交易（因?yàn)橛艚鹣愕幕ǘ湟鹊酱禾觳拍馨l(fā)貨），于是，遠(yuǎn)期合約和杠桿誕生了。而隨著人們可以有能力買賣自己本無力擁有的資產(chǎn)時(shí)，市場便狂熱了。
魔咒的機(jī)理
很多金融危機(jī)題材的書會(huì)從宏觀視角分析危機(jī)的成因，但理查德·布克斯塔伯則從微觀角度分析了歷次金融危機(jī)的技術(shù)基礎(chǔ)，特別是金融創(chuàng)新工具的復(fù)雜性和緊耦合性。
金融創(chuàng)新工具的復(fù)雜性，意味著對(duì)信息或數(shù)據(jù)的精確性要求很高，從而導(dǎo)致操作者難以掌握，即便掌握了也難以在市場突發(fā)震蕩時(shí)去調(diào)整。這就是導(dǎo)致1987年華爾街股災(zāi)的投資組合保險(xiǎn)所遇到的尷尬。
投資組合保險(xiǎn)并不是真正的保險(xiǎn)，而只是試圖創(chuàng)造一種類似于保險(xiǎn)的保護(hù)措施，是一種動(dòng)態(tài)對(duì)沖策略。這種策略有著任何對(duì)沖策略的所有潛在缺陷，要根據(jù)期權(quán)定價(jià)理論計(jì)算出預(yù)定對(duì)沖成本，對(duì)沖參數(shù)尤其是基礎(chǔ)證券的波動(dòng)性必須計(jì)算無誤，而且股價(jià)不會(huì)跳躍式變動(dòng)的統(tǒng)計(jì)假設(shè)也必須正確。
所以，如果只是少數(shù)資金采用這種投資策略，那流動(dòng)性將不成問題。但如果市場內(nèi)的所有人都試圖這么做，那將演變?yōu)橐粓鲐瑝�。這就好比一艘游輪上的所有人都試圖擠上唯一的救生艇，救生艇就會(huì)下沉。而1987年10月19日的市場情形正是這樣的。
金融創(chuàng)新復(fù)雜性導(dǎo)致的另一個(gè)隱患就是來自于交易員或者模型設(shè)計(jì)者的道德風(fēng)險(xiǎn)。最著名的莫過于1995年的震驚全球的巴林銀行倒閉事件，該事件就是由該公司駐新加坡的交易員里森引發(fā)的。
華爾街上案例亦是不少。上世紀(jì)90年代，杰德爾公司的交易員瑟夫·杰特業(yè)績不佳，為了避免被炒魷魚開發(fā)出一種交易策略，其實(shí)本質(zhì)上就是改變損益的會(huì)計(jì)假象。結(jié)果直到虧損3.5億美元才東窗事發(fā)。
同期，瑞銀一名叫謝爾登·愛潑斯坦的精算師開發(fā)出一種指數(shù)攤銷互換（類似于抵押貸款支持證券），為了產(chǎn)品贏得市場份額，故意忽略了最主要的風(fēng)險(xiǎn)源，最終在1994年美聯(lián)儲(chǔ)意外升息之時(shí)其模型缺陷暴露了出來，瑞銀為此虧損數(shù)億美元。
金融創(chuàng)新工具的復(fù)雜性從那些讓人頭暈?zāi)垦５臄?shù)學(xué)公式中可見一斑，但我們往往忽略了市場構(gòu)造的另一個(gè)特征——緊耦合（理查德·布克斯塔伯語）。
也就是說一個(gè)程序的各個(gè)組成部分環(huán)環(huán)相扣，不容出錯(cuò)。就像卓別林出演的《摩登時(shí)代》，裝配線上的一次失誤導(dǎo)致一個(gè)又一個(gè)雜亂的東西堆成一大堆那樣。
理查德·布克斯塔伯認(rèn)為，金融市場的緊耦合來自于不間斷的信息流和對(duì)即時(shí)流動(dòng)性難以抑制的需求。緊耦合由于杠桿而更加突出，杠桿又是流動(dòng)性的直接結(jié)果。證券的流動(dòng)性越高，杠桿可以越高。因此，緊耦合意味著潛在更高的杠桿率。
如何化解魔咒
某種意義上美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克對(duì)金融創(chuàng)新的看法不無警醒意義——這些年來最有用的金融創(chuàng)新就是ATM（自動(dòng)取款機(jī)）的發(fā)明。但在金融市場已經(jīng)高速運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，制止創(chuàng)新顯然是不可能了。
那么如何化解金融創(chuàng)新的魔咒呢？
除了人類的貪婪與欲望，理查德·布克斯塔伯認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)降低市場的復(fù)雜性，同時(shí)放松緊耦合，而減輕市場緊耦合的最簡易方式就是緩解市場運(yùn)行的速度，降低杠桿率。
可以說，高杠桿是高流動(dòng)性和高交易速度的最終禍?zhǔn)�，往往在市場突發(fā)震蕩之時(shí)，按照模型設(shè)計(jì)的保證杠桿合理性的流動(dòng)性卻消失了。
華爾街的若干案例說明，當(dāng)某只基金的流動(dòng)性消失之時(shí)，噩夢也就進(jìn)入高潮了。很多人事后推測2008年夏季的華爾街震蕩原因就在某只量化對(duì)沖基金面臨保證金的催繳而拋售，進(jìn)而觸發(fā)相關(guān)量化對(duì)沖基金的程序化交易，于是市場上掀起了龍卷風(fēng)。
市場崩潰之后，自然的反應(yīng)就是加強(qiáng)監(jiān)管。2008年金融危機(jī)之后，美國出臺(tái)了《現(xiàn)代金融服務(wù)法案》，加強(qiáng)金融監(jiān)管，推動(dòng)華爾街去杠桿。
但理查德·布克斯塔伯認(rèn)為，監(jiān)管的努力很容易受制于復(fù)雜性而引起意想不到的后果，反而會(huì)加劇危機(jī)。
也許看下來很絕望，但市場就是這樣的，風(fēng)險(xiǎn)總是無孔不鉆的，最大的風(fēng)險(xiǎn)正是那些“不可測度”的風(fēng)險(xiǎn)。再全面的監(jiān)管、再強(qiáng)大的風(fēng)控也都無法避免風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
不過談及風(fēng)險(xiǎn)，這本書對(duì)筆者的一個(gè)觸動(dòng)就是對(duì)塔勒布的《黑天鵝》的重新審視。風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于大多數(shù)人來說是黑天鵝，但對(duì)少數(shù)人而言可能是只灰天鵝。
理查德·布克斯塔伯在書中提到，1987年1月，著名左派經(jīng)濟(jì)學(xué)家加爾布雷斯發(fā)表了一篇《1929年重現(xiàn)》的文章，指出“人們目前迷信看上去富有創(chuàng)造力，而實(shí)際上最終具有毀滅性的金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新”。
如果說加爾布雷斯只是出于經(jīng)濟(jì)學(xué)家的直覺，那么書中還提到的一個(gè)交易員帕爾米多則告訴作者，當(dāng)時(shí)的市場和1929年很相似，因?yàn)槎荚诮?jīng)歷著指數(shù)速率的增長，最重要的是他了解投資組合保險(xiǎn)的操作機(jī)制。結(jié)果這位交易員大賺一筆。
2月13日，中國金融交易所推出國債期貨仿真交易。相信不久的將來，國債期貨、外匯期權(quán)等衍生品將浮出水面。那么，不妨在交易這些衍生品之前從書中接受一下金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的洗禮吧。