作為北交所“重組膠原蛋白第一股”，錦波生物（832982.BJ）憑借全球首創(chuàng)的“A型重組人源化膠原蛋白”技術(shù)，實現(xiàn)了業(yè)績的高增長。然而，記者注意到，深入拆解其商業(yè)模式與行業(yè)生態(tài)后，錦波生物的“高增長”背后，實則暗藏市場競爭、技術(shù)商業(yè)化、估值泡沫等多重矛盾。
核心產(chǎn)品撐起九成營收
財報顯示，錦波生物2024年實現(xiàn)營收14.43億元，同比增長84.92%，歸母凈利潤7.32億元，同比增長144.27%；扣非歸母凈利潤7.12億元，同比大幅增長149.15%；毛利率高達(dá)92.02%。2025年第一季度，公司實現(xiàn)營收3.66億元，同比增長62.51%；歸母凈利潤1.69億元，同比增長66.25%；扣非歸母凈利潤1.67億元，同比增長70.92%。
據(jù)了解，錦波生物的核心業(yè)務(wù)為以A型重組人源化膠原蛋白為核心原材料制備的高端植入級醫(yī)療器械的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售。該公司終端產(chǎn)品主要應(yīng)用于注射類醫(yī)學(xué)抗衰老、醫(yī)療美容整形領(lǐng)域；其次應(yīng)用于婦科、外科、皮膚科、五官/口腔科、肛腸科等科室的修復(fù)性治療；此外，也少量用于抗衰修復(fù)類護(hù)膚領(lǐng)域。
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錦波生物的營收高度依賴重組Ⅲ型人源化膠原蛋白系列產(chǎn)品，2024年該系列收入占比超90%，毛利率高達(dá)95.03%。錦波生物目前持有3張三類醫(yī)療器械注冊證，這使其在短期內(nèi)享有“牌照紅利”。盡管公司宣稱國際首次完成了重組Ⅲ型人源化膠原蛋白從無到有、從0到1的突破，完成了重組Ⅲ型人源化膠原蛋白凍干纖維、溶液、凝膠三種劑型的原材料及產(chǎn)品開發(fā)，擁有“全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢”，但實際產(chǎn)品矩陣仍顯單薄，缺乏多元化布局。若核心單品出現(xiàn)技術(shù)迭代滯后、監(jiān)管政策變化或市場替代品涌現(xiàn)等情形，公司可能面臨收入斷崖式下滑風(fēng)險。
就行業(yè)內(nèi)整體發(fā)展而言，近年來，得益于國內(nèi)居民生活水平的提高和醫(yī)療保健意識的增強(qiáng)，以及醫(yī)療行業(yè)技術(shù)的不斷突破與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對于行業(yè)的持續(xù)規(guī)范，我國的醫(yī)療器械行業(yè)正處于高速發(fā)展的階段?！吨袊t(yī)療器械行業(yè)發(fā)展報告（2024年）》數(shù)據(jù)顯示，2023年全國醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入約11600億元，約占全球醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的27%至28%。
同時，我國膠原蛋白產(chǎn)品市場規(guī)模呈現(xiàn)逐漸增長趨勢。根據(jù)弗若斯特沙利文咨詢公司的預(yù)測數(shù)據(jù)，中國重組膠原蛋白產(chǎn)品市場未來將以44.93%的年復(fù)合增長率增長，在2025年達(dá)到585.7億元，2030年將達(dá)到2193.8億元。
盡管錦波生物強(qiáng)調(diào)其“蜂巢”膠原技術(shù)的全球首創(chuàng)性，但重組膠原蛋白領(lǐng)域技術(shù)門檻并非不可逾越。巨子生物、創(chuàng)健醫(yī)療等競爭對手正加速推進(jìn)三類醫(yī)療器械注冊證申請，且已實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化布局。一旦同類產(chǎn)品獲批上市，錦波生物可能陷入價格戰(zhàn)，毛利率承壓。
此外，錦波生物也面臨著技術(shù)迭代風(fēng)險，合成生物學(xué)領(lǐng)域的迭代速度加快，且同類競品品類眾多，若出現(xiàn)更高效、低成本的產(chǎn)品，錦波生物的技術(shù)優(yōu)勢可能被削弱。
終端市場認(rèn)知度低
錦波生物的產(chǎn)品主要通過醫(yī)療機(jī)構(gòu)銷售，截至2024年12月31日，自主品牌“薇旖美”已覆蓋終端醫(yī)療機(jī)構(gòu)約4000家。錦波生物對B端客戶（如醫(yī)美機(jī)構(gòu)、經(jīng)銷商）的依賴加劇。2024年財報顯示，應(yīng)收賬款較2024年年初增加44.72%。同時，2025年一季度數(shù)據(jù)顯示，盡管營收實現(xiàn)3.66億元的高增長，但經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為1.74億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流承壓，部分收入可能被應(yīng)收賬款和存貨占用。
此外，錦波生物在C端消費(fèi)者中的品牌認(rèn)知度較低，缺乏直接觸達(dá)終端消費(fèi)者的能力，導(dǎo)致市場推廣成本增加。據(jù)2024年財報，2024年錦波生物“品牌建設(shè)及市場推廣項目”使用募集資金1.14億元；由于業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，研發(fā)、市場推廣、材料預(yù)付款增加，預(yù)付賬款較2024年年初增加109.97%。與華熙生物、愛美客等直接觸達(dá)消費(fèi)者的品牌相比，錦波生物在C端市場缺乏存在感。其主打產(chǎn)品“薇旖美”主要依賴醫(yī)美機(jī)構(gòu)推廣，消費(fèi)者忠誠度低，復(fù)購率受機(jī)構(gòu)營銷策略影響顯著。
同時，隨著“械字號面膜”“妝字號膠原”等概念興起，消費(fèi)者對“械字號”與“妝字號”的界定模糊，對產(chǎn)品功效的認(rèn)知可能被混淆，錦波生物的“三類械證”定位可能被稀釋。
多名大股東減持
截至2025年5月，錦波生物滾動市盈率超60倍，遠(yuǎn)高于同行業(yè)公司（如愛美客27倍、巨子生物38倍）。盡管公司2024年凈利潤增速達(dá)144%，但2025年一季度增速放緩至66.25%，若業(yè)績增速不及預(yù)期，估值回調(diào)壓力將顯著增大。
此外，錦波生物正在加速擴(kuò)大產(chǎn)能，但市場需求能否消化新增產(chǎn)能仍存疑。若市場增長不及預(yù)期，公司可能面臨庫存積壓、折舊成本上升等風(fēng)險。數(shù)據(jù)顯示，2024年底，錦波生物存貨較年初增加45.68%；2025年一季度，存貨由去年年底的9657萬元增至1.18億元；存貨跌價準(zhǔn)備增加導(dǎo)致資產(chǎn)減值損失增加222.13%。
同時，2025年一季度，錦波生物股東減持套現(xiàn)，引發(fā)市場對“高位套現(xiàn)”的質(zhì)疑。2025年一季度，公司前十大股東中多名股東進(jìn)行了減持。其中，任先煒減持57.57萬股；何新海減持40萬股；劉麗萍減持16.78萬股；廈門楹至私募基金管理有限公司－楹至強(qiáng)債3號私募證券投資基金減持14萬股，下降為第十大股東；中國工商銀行－景順長城成長之星股票型證券投資基金跌出錦波生物前十大股東隊列。
