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作者：張立洲 喬加偉 出版：中信出版集團?

　　一兩年前，回歸中概股是一個炙熱而廣受追捧的投資主題，而此時，卻是一個充滿爭議而又仿佛漸失熱度的復(fù)雜話題。在海外證券市場上市的中概股“中概股”是“中國概念股”的簡稱，通常指在境外證券交易所上市的中國內(nèi)地公司。已搭建海外架構(gòu)而尚未登陸海外證券市場的公司則稱為“中概公司”，是“中國概念公司”的簡稱。海外中概股、中概公司和在我國香港上市的內(nèi)地公司通稱為“紅籌公司”。本書采用了這些定義及其內(nèi)涵，但考慮到市場上的習慣表達方式，以及本書的論述重點是海外中概股，并非在港上市公司，因此筆者用“海外中概股回歸與上市之路”作為本書的副書名，并在行文中按照中概股和中概公司來加以區(qū)分。海外上市的紅籌公司私有化大致可分為三波：第一波是2008～2009年的私有化；第二波是2012～2015年的私有化；第三波是2016年以后的私有化。應(yīng)該說明的是，與前兩波紅籌公司私有化潮流相比，2016年以來在我國香港上市的紅籌公司私有化案例越來越多，比如東鵬陶瓷、萬達商業(yè)、百麗等。的回歸，筆者稱之為中概股的“A計劃”——從海外市場回歸A股的夢想與抉擇。

　　過去20年里，中國企業(yè)遠赴海外資本市場上市的歷程中，既曾經(jīng)歷榮耀與輝煌，也曾遭遇挫折與無奈。而當下，回歸之路亦充滿荊棘與坎坷，這正是擺在讀者面前的這本書的主題。

　　在過去一段時間，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)入“三期疊加”的新常態(tài)，經(jīng)濟增速處于持續(xù)調(diào)整之中。政府在努力“調(diào)結(jié)構(gòu)”的同時，把“穩(wěn)增長”作為經(jīng)濟工作的中心，這也是國家宏觀調(diào)控的主要政策目標。中國金融市場在保持總體相對穩(wěn)定的情況下，經(jīng)歷了十分顯著的波動。無論是2013年6月的突襲式“錢荒”，還是2015年股市的劇烈“震蕩”，都表明中國金融市場正在經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)折。

　　在實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期和金融市場轉(zhuǎn)折期，伴隨著金融監(jiān)管政策的不斷調(diào)整和市場可預(yù)測性的降低，中國金融領(lǐng)域的風險防范和投資駕馭難度也顯著增加。經(jīng)濟金融環(huán)境的顯著變遷，特別是轉(zhuǎn)型過程中出現(xiàn)的嚴重產(chǎn)能過剩，以及傳統(tǒng)行業(yè)衰落的趨勢，都使得好的投資機會變得日益稀缺，資本開始顯得過剩。

　　正是在這樣的大背景下，過去幾年中，海外上市的中概股或擬海外上市的中概公司回歸成為國內(nèi)市場的熱點。與此相呼應(yīng)的是，中國作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體和新興金融市場，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的迫切性，以及對傳統(tǒng)行業(yè)衰落的擔憂，使得新興行業(yè)企業(yè)獲得了空前追捧和高估值，這也成為刺激海外中概股選擇回歸的直接動因。

　　一時間，在中國投資領(lǐng)域，特別是在資本市場上，無論是企業(yè)經(jīng)營者，還是資本投資者，都將回歸的中概股視為絕佳的投資對象。然而，這場萬眾矚目的資本盛宴卻經(jīng)歷了急劇的熱冷切換?；貧w的中概股群體中，既有承載著輝煌與榮耀的分眾傳媒、巨人網(wǎng)絡(luò)等成功者，也有充滿無奈與彷徨的奇虎360等尚在證券市場門外徘徊者。而從政府與監(jiān)管者的視角來看，過去短短兩年多，既有張開懷抱歡迎回歸的鼓勵與熱情，也有舉棋不定的質(zhì)疑與猶豫。眾多的市場投資者則經(jīng)歷了從熱捧到冷觀，從逐富夢想到回歸理性的情感變化。

　　站在當下這個時點，回望曾經(jīng)的投資追捧熱潮，審視當前的艱難局面，有必要對中概股回歸做一次理性的回顧、分析與反思。這既有利于市場參與者理性看待市場的機遇與挑戰(zhàn)，也有利于市場監(jiān)管者客觀評價中概股回歸，以及其對金融市場的現(xiàn)實影響與潛在貢獻，從而修正投資思維和監(jiān)管取向，為未來的投資取向和政策安排提供有益的借鑒。

　　在筆者看來，海外中概股回歸國內(nèi)證券市場作為一種企業(yè)決策，首先是基于企業(yè)發(fā)展需要和股東利益而做出的戰(zhàn)略選擇，特別是對已在海外成功上市的企業(yè)而言，選擇從紐約證券交易所（簡稱“紐交所”）、納斯達克等國際主流資本市場退市回歸A股，這是企業(yè)極為重大的戰(zhàn)略考量。

　　事實上，在海外上市的中概股當初遠赴海外上市，最根本的原因還是A股資本市場無法滿足企業(yè)發(fā)展的需要。在過去近20年的大部分時間里，海外上市成為國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營成功的重要標志，也給這些企業(yè)帶來了成功與榮耀。這些海外上市企業(yè)借助國際資本市場的融資便利獲得了良好的發(fā)展，特別是以互聯(lián)網(wǎng)為代表的一大批新興企業(yè)，既獲得了發(fā)展所需的資金，也在海外資本市場監(jiān)管政策的影響下，形成了較為規(guī)范的治理機制和較為先進的管理理念。一些企業(yè)也借助海外上市的機會在國際市場上樹立了很好的形象，打造了品牌，并將海外的新興產(chǎn)業(yè)、技術(shù)、管理引入國內(nèi)，由此促進了國內(nèi)經(jīng)濟，特別是新經(jīng)濟的發(fā)展。

　　但是，海外中概股畢竟是主要業(yè)務(wù)經(jīng)營都在國內(nèi)的企業(yè)，海外上市的身份也給企業(yè)帶來了很多困擾。基于協(xié)議控制（VIE）的架構(gòu)設(shè)計，以及跨境資本管制等，都使得企業(yè)發(fā)展遇到諸多障礙。而隨著海外資本市場監(jiān)管政策的變化，特別是美國《薩班斯—奧克斯利法案》（SarbanesOxley Act）的實施，這些企業(yè)為保持海外上市地位的成本支出大大提高，尤其是在遭遇渾水研究公司（Muddy Waters Research）等公司做空的沖擊下，當初上市的再融資便利漸失，而且企業(yè)價值被低估，交投不活躍，再融資困難。因此，對比維持海外上市地位公司付出的巨大成本，于大部分中概股而言，既沒有太多的利益與優(yōu)勢，也不再有昔日的風光與榮耀。因而，選擇從海外退市回歸A股，應(yīng)該是一項明智且理性的戰(zhàn)略選擇。

　　客觀而言，除了阿里巴巴等少數(shù)優(yōu)勢企業(yè)外，大部分海外中概股回歸A股后，對其更好地融入和利用國內(nèi)資本市場，增強資本實力，并借助品牌影響力的提升，促進企業(yè)發(fā)展具有戰(zhàn)略意義。因此，市場上看到，以分眾傳媒、藥明康德、奇虎360等為代表的一大批中概股選擇了回歸國內(nèi)。

　　當然，市場對中概股的大批回歸也一直存在著質(zhì)疑，甚至是批評。一種觀點認為，中概股回歸主要是為了跨境、跨市場進行資本套利，尤其是在海外尚未實現(xiàn)上市而拆除VIE架構(gòu)回歸A股的暴風科技，在A股上市后連續(xù)29個交易日股價漲停，既羨煞了很多回歸企業(yè)和市場投資者，也讓很多人強烈質(zhì)疑中概股回歸的主要動機與目的。

　　不可否認，A股市場作為新興證券市場，給予上市企業(yè)的估值水平與海外成熟資本市場相比，必然會偏高一些，A股市場整體平均30倍左右的市盈率要遠高于紐交所以及納斯達克市場的估值水平。因此，從海外回歸的企業(yè)在登陸A股時，通常會獲得高于海外市場的估值水平，形成賺錢效應(yīng)，這是事實?？陀^而言，中概股選擇回歸A股，獲得更高的估值應(yīng)該是重要考慮因素之一，但這并不是核心因素。畢竟一家企業(yè)改變上市地，并不像做一筆普通的跨市場套利業(yè)務(wù)那么簡單，沒有企業(yè)能夠經(jīng)得起以套利為目的的頻繁跨市場遷徙。

　　如果認為中概股僅僅因為國內(nèi)證券市場能提供更高的估值，就選擇退市回歸是不客觀的，也是不理性的。對企業(yè)經(jīng)營者，特別是大股東或?qū)嶋H控制人而言，在A股上市并不意味著把公司徹底賣掉，畢竟長期持有和經(jīng)營公司是市場主流。從這個意義上講，回歸A股獲得更高估值固然是好事，但是貼近經(jīng)營所在地市場，獲得更多本土投資者認同，從而獲得更友好的發(fā)展環(huán)境、更便利的融資渠道、更多客戶的理解和支持，以及更多樣的企業(yè)發(fā)展資源，這才是中概股選擇回歸國內(nèi)最重要的考量。

　　在筆者看來，海外中概股選擇回歸首先是企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，也是基于企業(yè)長期發(fā)展需要而做出的理性選擇，并非出于短期跨市場套利的片面投機性行為。當然，在海外市場的冷遇和困境，與A股市場投資熱情、高估值之間的強烈對比，也成為中概股做出回歸這一戰(zhàn)略決策的推動因素。因此，將中概股回歸看作短期投機套利行為的觀點是有失偏頗的，更不應(yīng)以“陰謀論”思維看待中概股回歸。

　　近一段時間，一批已經(jīng)回歸和正在回歸路上的中概股正遭遇雙重“瓶頸”：一是以奇虎360等為代表的部分已退市回歸的企業(yè)再次A股上市遇阻；二是因資本管制趨嚴，一部分計劃退市或已私有化的企業(yè)，在拆VIE架構(gòu)時遇到跨境資本流動的限制，處于比較尷尬的境地。這些問題的妥善解決尚需等待時間窗口與改革契機。但是，從更長的時期來看，我們有理由相信，上市遇阻、資本流動限制等制約因素最終都將得到解決。

　　對任何一個經(jīng)濟體和金融市場而言，潛在上市企業(yè)畢竟是重要的經(jīng)濟金融資源，對照當前全球主要資本市場紛紛爭取“石油巨無霸”沙特阿美石油公司到本地上市，對中概股回歸上市的誤解，甚至是質(zhì)疑與冷漠，都是存有偏見或短視的。理性面對和積極引導(dǎo)中概股回歸，堅持一視同仁的公平國民待遇原則，是解決此問題的關(guān)鍵。

　　我們期待中概股回歸能夠迎來新的春天！