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　　有消息稱，國(guó)開行已從央行獲得3年期1萬億元抵押補(bǔ)充貸款(PSL)，并用于專項(xiàng)貸款，引來市場(chǎng)一陣熱議。目前看來，多數(shù)市場(chǎng)分析人士將1萬億元PSL看作央行定向放水。筆者認(rèn)為，本輪PSL，微調(diào)的意義遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于定向放水。
　　PSL的推出反映央行的一種兩難處境。當(dāng)前，為了維持增強(qiáng)對(duì)貨幣政策控制力的有利環(huán)境，央行試圖維持一種流動(dòng)性結(jié)構(gòu)短缺的狀態(tài)，這使得央行的貨幣政策維持一種“緊平衡”的狀態(tài)，并不愿采取全面降準(zhǔn)等政策手段。央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成公開表示，下半年將繼續(xù)堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策；然而，當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高企也是現(xiàn)實(shí)，PSL以及類似工具的推出，實(shí)質(zhì)上有助于實(shí)現(xiàn)如下的一些“微調(diào)”：
　　PSL會(huì)鼓勵(lì)銀行投放表內(nèi)貸款，提升廣義貨幣增速。PSL的抵押品以貸款為主，其成本低于商業(yè)銀行的綜合負(fù)債成本，這會(huì)從邊際上改善表內(nèi)貸款的投放。央行公布的5月份金融機(jī)構(gòu)口徑新增外匯占款為386.65億元，較4月的1169.21億元出現(xiàn)大幅度收窄，刷新了2013年8月以來最低水平，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的擔(dān)憂。央行已經(jīng)公開表示將PSL納入基礎(chǔ)貨幣補(bǔ)充工具，PSL一邊補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，一邊鼓勵(lì)銀行的資產(chǎn)擴(kuò)張，在邊際上將有助于廣義貨幣增速的企穩(wěn)和回升。
　　由于設(shè)置了折價(jià)率和PSL基礎(chǔ)利率，PSL可以同時(shí)滿足總量和結(jié)構(gòu)微調(diào)的雙重作用，從而脫離單純“定向放水”范疇。PSL基準(zhǔn)利率表達(dá)央行總量松緊的意圖，而折價(jià)率則兼顧結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)的作用。如果央行降低PSL基準(zhǔn)利率，銀行貸款的機(jī)會(huì)成本就會(huì)下降，實(shí)質(zhì)上提升了銀行貸款收益，銀行會(huì)傾向于多發(fā)貸款。如果為了支持小微企業(yè)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，民生支出類的信用投放，央行可將相應(yīng)貸款的折價(jià)率提高，降低銀行對(duì)此領(lǐng)域的貸款成本，從而鼓勵(lì)其放貸，或?qū)⑦^剩領(lǐng)域或平臺(tái)貸款的折價(jià)率調(diào)低，增加銀行貸款成本，從而抑制放貸�！�
　　此次PSL的推出更有可能是突出支持產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向和利率優(yōu)惠導(dǎo)向。央行推出PSL的用意之一是打造中期政策利率，但是從這次推出的規(guī)模較小、參與對(duì)象單一，以及不透明操作等來看，其難以廣泛影響商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。此次PSL帶動(dòng)的資金量較小，央行的目的更像為國(guó)開行量身打造，使其獲得定向低資本融資。國(guó)開行是國(guó)內(nèi)銀行間市場(chǎng)較主要的資金拆出方，對(duì)市場(chǎng)資金利率走勢(shì)具有較大的影響，另外在棚改、基建、三農(nóng)、小微企業(yè)以及航空運(yùn)輸和石油領(lǐng)域中，國(guó)開行的體量巨大，國(guó)開行1萬億落地后很可能轉(zhuǎn)換為其它類型的流動(dòng)性支持，在貸款到期后，還可以有其它滾動(dòng)操作方式繼續(xù)。
　　從市場(chǎng)氛圍上看，央行一直致力于流動(dòng)性穩(wěn)定，沒有表現(xiàn)出大規(guī)模放水的意愿。本周11只新股發(fā)行對(duì)資金面和市場(chǎng)情緒影響較偏負(fù)面，而在本周公開市場(chǎng)只有180億元正回購(gòu)到期的情況下，實(shí)現(xiàn)全部?jī)敉斗乓搽y以改善短期資金面的波動(dòng)。21日，央行公告，24日將和財(cái)政部一起開展本月第二次國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，以維護(hù)短期資金面平穩(wěn)。
　　無論是從央行的短期公開市場(chǎng)操作，還是從這次PSL可以帶動(dòng)的資金量和政府態(tài)度來看，貨幣政策并沒有全面寬松的跡象。而從目前貨幣政策面臨的兩難處境看，也沒有施行全面寬松的必要。因此，不應(yīng)當(dāng)將本輪PSL看作是貨幣政策定向放水的表征甚至開端。在保持流動(dòng)性基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，定向與微調(diào)，還是貨幣政策調(diào)控主旋律。