新一輪的退市制度改革已經(jīng)正式啟動(dòng)。
作為注冊(cè)制配套改革措施中極為重要的一環(huán)，退市制度已被討論許久。此輪退市制度改革中，主動(dòng)退市、重大違法行為強(qiáng)制退市、市場(chǎng)化的退市標(biāo)準(zhǔn)以及中小投資者的保護(hù)均在回應(yīng)當(dāng)前證券市場(chǎng)的迫切需求。
然而，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，上述改革的落實(shí)，僅在證券領(lǐng)域的“單兵突進(jìn)”還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，改革尚需多領(lǐng)域共同突破。
變革 新政重塑A股退出機(jī)制
7月4日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱《退市意見(jiàn)》)向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)，新一輪退市制度改革就此正式啟動(dòng)。
公開(kāi)資料顯示，自2001年水仙電器、廣東金曼2家公司股票被終止上市交易至今，滬深交易所累計(jì)僅有78家公司退市，僅占目前上市公司總數(shù)目(2545家)的3%，年均退市僅有3家。相比之下，2003年至2007年，紐約證券交易所年均退市率達(dá)6%，納斯達(dá)克年均退市率則為8%。
多年以來(lái)，中國(guó)證券市場(chǎng)“有進(jìn)無(wú)出”、垃圾股死不退市的一大特征始終為各方所詬病，市場(chǎng)退出機(jī)制失靈一直以來(lái)都是影響證券市場(chǎng)基礎(chǔ)性功能——資源配置發(fā)揮效率的主要原因之一。
相對(duì)于2012年的退市制度改革，市場(chǎng)化、法治化和常態(tài)化在本輪退市制度改革中表現(xiàn)得極為明顯。《退市意見(jiàn)》進(jìn)一步擴(kuò)展主動(dòng)退市方式，實(shí)施重大違法公司強(qiáng)制退市制度，進(jìn)一步明確市場(chǎng)交易類、財(cái)務(wù)類強(qiáng)制退市指標(biāo)，同時(shí)還將中小投資者合法權(quán)益保護(hù)作為退市制度完善要考慮的重點(diǎn)問(wèn)題之一。
根據(jù)《退市意見(jiàn)》的設(shè)計(jì)，在新的退市制度框架下，上市公司的退市情形總共有27種，其中包括7種主動(dòng)退市的情形，以及20種強(qiáng)制退市情形。在主動(dòng)退市方面，主要包括因?yàn)槭召?gòu)、回購(gòu)、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)引發(fā)的主動(dòng)退市情形�！锻耸幸庖�(jiàn)》在實(shí)施程序、后續(xù)安排等方面做出了有別于強(qiáng)制退市的專門安排，包括經(jīng)過(guò)股東大會(huì)特別決議通過(guò)、聘請(qǐng)獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)進(jìn)行專業(yè)把關(guān)、要求獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)等。
在強(qiáng)制退市方面，包括了4種因?yàn)樯鲜泄境霈F(xiàn)欺詐發(fā)行、嚴(yán)重信息披露違規(guī)等重大違法公司強(qiáng)制退市條款�！锻耸幸庖�(jiàn)》明確，對(duì)欺詐發(fā)行公司實(shí)施暫停上市；對(duì)重大信息披露違法公司實(shí)施暫停上市；對(duì)重大違法暫停上市公司限期實(shí)施終止上市。
除了主動(dòng)退市和重大違法行為強(qiáng)制退市之外，《退市意見(jiàn)》還要求嚴(yán)格執(zhí)行不滿足交易標(biāo)準(zhǔn)要求和體現(xiàn)公司財(cái)務(wù)狀況的強(qiáng)制退市指標(biāo)。其中包括：關(guān)于股本總額、股權(quán)分布的退市指標(biāo)；關(guān)于股票成交量的退市指標(biāo)；關(guān)于股票市值的退市指標(biāo)。公司股票連續(xù)20個(gè)交易日(不含停牌交易日)每日收盤價(jià)均低于股票面值的；社會(huì)公眾持股比例不足公司股份總數(shù)25%的上市公司，或者股本總額超過(guò)人民幣4億元，社會(huì)公眾持股比例不足公司股份總數(shù)10%的，都應(yīng)當(dāng)實(shí)施退市。《退市意見(jiàn)》在統(tǒng)一創(chuàng)業(yè)板與主板、中小板上述退市標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，允許證券交易所在其上市規(guī)則中對(duì)部分指標(biāo)予以細(xì)化或者動(dòng)態(tài)調(diào)整，并且針對(duì)不同板塊的特點(diǎn)作出差異化安排。
危局 37家上市公司瀕臨退市邊緣
WIND統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，兩市的風(fēng)險(xiǎn)警示類股票總共有53只，其中包括*ST鳳凰、*ST武鍋B、*ST昌九、*ST超日、*ST賢成和*ST傳媒等六只股票的每股凈資產(chǎn)均在0元以下�！督�(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者注意到，上述53家上市公司中，僅2012年、2013年年度連續(xù)出現(xiàn)虧損的企業(yè)就高達(dá)37家，而且這37家上市公司今年一季度無(wú)一例外均處于虧損狀態(tài)，其中，*ST儀化、*ST二重、*ST新材等數(shù)家企業(yè)的單季度虧損金額都在億元以上。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這些企業(yè)無(wú)疑是站在退市的懸崖邊上。
武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，強(qiáng)制退市的巨大威懾力將可能較大水平地提高信息披露的質(zhì)量和水平，將迫使上市公司變得更加誠(chéng)信，倒逼上市公司提高自身的法制意識(shí)。
董登新認(rèn)為，市場(chǎng)化的退市標(biāo)準(zhǔn)將引導(dǎo)投資者“用腳投票”，引導(dǎo)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。新退市制度將嚴(yán)格執(zhí)行，提高退市效率，也將迫使投資者學(xué)會(huì)遠(yuǎn)離垃圾股，淡化對(duì)于垃圾股的投機(jī)行為。他表示，在注冊(cè)制實(shí)施之后，新退市制度的市場(chǎng)化退市標(biāo)準(zhǔn)將能夠更好地發(fā)揮效力。例如一元退市標(biāo)準(zhǔn)、成交量退市標(biāo)準(zhǔn)以及股東人數(shù)退市標(biāo)準(zhǔn)等等。董登新還表示，在美國(guó)市場(chǎng)中，主動(dòng)退市占一半，強(qiáng)制退市占一半，在強(qiáng)制退市中，“一美元退市”又占了一半，這就是投資者用腳投票的結(jié)果。
東南大學(xué)經(jīng)管學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)、著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生則表示，長(zhǎng)期以來(lái)，欺詐發(fā)行和虛假信披為市場(chǎng)深惡痛絕，近年來(lái)，以綠大地、萬(wàn)福生科等公司的欺詐發(fā)行為代表，以南紡股份的虛假信披為代表，兩種重大違法行為既嚴(yán)重侵害投資者合法權(quán)益，也嚴(yán)重干擾了市場(chǎng)的正常運(yùn)行，動(dòng)搖了投資者信心。通過(guò)這次改革，確立了強(qiáng)制退市的規(guī)定，將極大提高違法成本，使得欺詐發(fā)行和虛假信披行為直接導(dǎo)致摘牌的嚴(yán)重后果，會(huì)對(duì)杜絕這些違法行為的發(fā)生起到重要作用。
不僅如此，董登新還認(rèn)為，對(duì)央企來(lái)說(shuō)，主動(dòng)退市的制度安排將帶來(lái)一個(gè)便捷的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)、產(chǎn)業(yè)整合以及產(chǎn)業(yè)升級(jí)的路徑�！爸鲃�(dòng)退市為企業(yè)提供了通過(guò)并購(gòu)的形式退出市場(chǎng)的途徑，使得其獲得更大的并購(gòu)自由和空間。作為上市公司而言，包括信息披露以及其他一些程序化的操作都是比較麻煩的，如果能夠主動(dòng)退市的話，操作的空間可能更大。央企一方面要化解過(guò)剩產(chǎn)能，另一方面要為過(guò)剩資本尋找新的投資項(xiàng)目，或者尋找新的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域突破口，不排除通過(guò)比較捷徑的市場(chǎng)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，所以主動(dòng)退市將為央企提供足夠的想象空間�！彼硎�。
落實(shí) 保護(hù)中小投資者有待多點(diǎn)突破
盡管此次新一輪退市制度改革亮點(diǎn)頗多，并且直接回答了長(zhǎng)期以來(lái)困擾中國(guó)證券市場(chǎng)的有重大違法行為企業(yè)的退市問(wèn)題，但接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪的專家認(rèn)為，新退市制度的順利推行，進(jìn)退有序的市場(chǎng)機(jī)制的形成，尤其是在退市過(guò)程中涉及中小投資者利益保護(hù)方面，僅在證券市場(chǎng)領(lǐng)域的改革還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，亟須包括立法、司法等多個(gè)領(lǐng)域的突破。
中國(guó)證監(jiān)會(huì)表示，必須看到，進(jìn)一步改革完善退市制度還涉及現(xiàn)有市場(chǎng)條件、社會(huì)環(huán)境配套問(wèn)題，包括市場(chǎng)自身發(fā)展階段、市場(chǎng)化程度以及投資文化、地方維穩(wěn)、投資者保護(hù)、司法保障等因素，具有一定的復(fù)雜性與漸進(jìn)性。
上交所表示，本次退市制度改革強(qiáng)化對(duì)重大違法行為利益相關(guān)方的約束機(jī)制，明確要求主動(dòng)退市公司應(yīng)當(dāng)為對(duì)退市決議持異議的股東提供回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等方面的專門安排。對(duì)于重大違法行為的公司，要求相關(guān)責(zé)任主體應(yīng)當(dāng)按照有關(guān)規(guī)定或者承諾安排，主動(dòng)賠償投資者損失。多位業(yè)內(nèi)人士提出，針對(duì)上市公司因?yàn)槌霈F(xiàn)重大違法行為而導(dǎo)致強(qiáng)制退市的，應(yīng)當(dāng)盡快出臺(tái)投資者維權(quán)的配套制度和法律法規(guī)，特別是集體訴訟制度，以解決股民維權(quán)成本高、維權(quán)效率低下等問(wèn)題，保護(hù)好投資者的合法權(quán)益。
然而，在法學(xué)家們看來(lái)，短期內(nèi)在證券領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)集體訴訟以及懲罰性賠償并不現(xiàn)實(shí)。北京大學(xué)法學(xué)院教授郭靂對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者表示，上述問(wèn)題涉及一個(gè)國(guó)家基本訴訟制度，目前虛假陳述領(lǐng)域的民事賠償已經(jīng)比較成熟，但在集體訴訟和懲罰性賠償方面，還缺乏相應(yīng)的法律制度支持，這需要民事訴訟整個(gè)制度框架提供支持。從目前的情況來(lái)看，即使未來(lái)有集體訴訟，引入到證券領(lǐng)域還需要相當(dāng)?shù)倪^(guò)程。郭靂表示，原來(lái)的理論和制度框架都沒(méi)有提供這種支持。傳統(tǒng)的民事訴訟都是強(qiáng)調(diào)損害填補(bǔ)的層面，懲罰性的功能更多的是由公權(quán)力機(jī)構(gòu)、執(zhí)法機(jī)構(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的，實(shí)現(xiàn)懲罰性賠償，需要基礎(chǔ)性法理以及法律上的依據(jù)，這是一個(gè)范式的轉(zhuǎn)變。
