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　　最新貨幣供應(yīng)數(shù)據(jù)顯示，全國今年一季度社會融資規(guī)模5.6萬億元，同比下降9%，除委托貸款和股票融資項(xiàng)外，各項(xiàng)均為同比負(fù)增長：其中企業(yè)債融資新增2519億元，同比減少1373億元；信托貸款新增950億元，同比減少3410億元。M2增速低于年初既定13%增長目標(biāo)，也是首次位于13%以下。筆者認(rèn)為，金融數(shù)據(jù)波動背后反映了這樣的現(xiàn)實(shí)變化：中國貨幣擴(kuò)張周期拐點(diǎn)或已到來，貨幣增速臺階式下降將不可避免，對傳統(tǒng)貨幣政策勢必形成新挑戰(zhàn)。
　　當(dāng)前，市場更多關(guān)注社融、信貸等數(shù)據(jù)的短期波動，但深入分析來看，其背后可能反映的是貨幣供給機(jī)制的重大變化。就貨幣創(chuàng)造的機(jī)制而言，增量人民幣供應(yīng)主要由三部分構(gòu)成，即信貸創(chuàng)造的存款、銀行購買債券或其他資產(chǎn)創(chuàng)造的存款、外匯占款。
　　由于外匯儲備資產(chǎn)占我國央行總資產(chǎn)的比重高達(dá)70%，因此，外匯儲備增加的過程，本質(zhì)上就是央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張和基礎(chǔ)貨幣上升的過程。由于在過去數(shù)年中我國持續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易順差，以及人民幣升值預(yù)期引起了資本流入，被動式的貨幣超發(fā)加劇了央行資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張。
　　然而，在人民幣匯率雙向波動、資本流動雙向平衡將成常態(tài)、資本項(xiàng)目可能出現(xiàn)逆差的大背景下，基于匯率水平的貨幣投放機(jī)制將根本性改變，這對央行的傳統(tǒng)貨幣創(chuàng)造機(jī)制將是新的挑戰(zhàn)。今年以來，人民幣貶值趨勢越發(fā)明顯，根據(jù)國際清算銀行(BIS)最新公布的報告，3月人民幣實(shí)際有效匯率(REER)環(huán)比下降2.7%至117.45，為連續(xù)第二個月下降，創(chuàng)2013年10月以來最低水平。與此同時，3月人民幣名義有效匯率指數(shù)為112.64，也創(chuàng)下去年10月以來最低水平，環(huán)比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一個月內(nèi)，人民幣兌美元匯率下跌了2.6%。
　　很多的事實(shí)表明，人民幣資產(chǎn)和貨幣擴(kuò)張的內(nèi)外環(huán)境正在發(fā)生趨勢性改變。根據(jù)測算，當(dāng)前用中美利差、人民幣即期遠(yuǎn)期匯率測算的無風(fēng)險套利空間顯著收窄，外匯占款持續(xù)下降。2月份金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款從1月份的4373.66億元驟降至1282.46億元，環(huán)比降約71%，創(chuàng)去年9月以來新低。通過外匯渠道蓄水的功能正在轉(zhuǎn)變?yōu)槁�損的功能。特別是鑒于美聯(lián)儲全球“中央銀行”的地位，美聯(lián)儲逐步退出QE引發(fā)的貨幣政策變化將會影響包括中國在內(nèi)的全球貨幣金融周期的變化。
　　而從更長一個時期來看，中國貨幣增速臺階式下降將不可避免。決定貨幣供應(yīng)量增長速度最根本的因素是經(jīng)濟(jì)增長率，經(jīng)濟(jì)增長率下降，貨幣供應(yīng)增長率一定會下來。中國持續(xù)高增長的條件、中長期結(jié)構(gòu)性因素以及宏觀格局正在發(fā)生重大變化，未來潛在增長中樞下移，人民幣單向升值的軌道改變以及外部流動性壓力下降將是一個長期趨勢，再加上風(fēng)險資產(chǎn)長期內(nèi)面臨估值下降和去泡沫化壓力，中國貨幣擴(kuò)張也面臨階段性拐點(diǎn)。
　　貨幣周期的變化將對傳統(tǒng)貨幣政策形成新挑戰(zhàn)。盡管央行不必通過不斷提高存款準(zhǔn)備金率和創(chuàng)造央票來“沖銷貨幣”，減小了沖銷和財務(wù)成本，增強(qiáng)了貨幣政策獨(dú)立性，但在舊有貨幣供給模式面臨改變、原有貨幣擴(kuò)張能力出現(xiàn)收斂的新局面下，央行也將無法再借新增外匯占款而維持低利率。央行可能需要非常規(guī)政策工具，提高貨幣效率。比如，通過商業(yè)銀行/金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金和超儲率影響利率和流動性，或者通過債券(國債)市場，創(chuàng)造“債券池”來對沖“貨幣池”水位下降的風(fēng)險。