●在A股市場，證監(jiān)會的定性忽略了光大披露內(nèi)幕信息之前不能買賣的只能是本公司股票；而在期貨市場，光大對沖交易具有合理的抗辯事由。因此，光大為止損而自營交易非本公司的證券品種應(yīng)該是無可苛責(zé)的。
●就現(xiàn)行法考察，光大事件的確不構(gòu)成《證券法》上的內(nèi)幕交易。但是，鑒于光大事件事實上造成了整個股票價格指數(shù)及很多權(quán)重公司股票的大幅波動，其所涉信息與其交易行為之間是否存在某種可深究、可歸責(zé)的聯(lián)系，還值得進(jìn)一步思考。
●如何突破傳統(tǒng)理論下內(nèi)幕信息與交易對象之間的單線對應(yīng)關(guān)系，合理界定兩者之間的關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)而予以必要的規(guī)制，無疑是未來內(nèi)幕交易規(guī)制立法和市場監(jiān)管無法回避的難題。
“8·16光大事件”時過半年，依舊爭議頗多�？偨Y(jié)我國現(xiàn)行內(nèi)幕交易規(guī)制的法律架構(gòu)，通過對光大事件所涉信息的定性解讀，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行規(guī)制內(nèi)幕交易的法律規(guī)范在光大事件面前無所適從。這表明，證券界對禁止內(nèi)幕交易規(guī)則的把握還有待深入，與此同時，如何立足市場實踐、與時俱進(jìn)完善監(jiān)管規(guī)則亦顯任重道遠(yuǎn)。
依據(jù)證監(jiān)會出具的《光大證券異常交易事件的調(diào)查處理情況》，光大證券實施內(nèi)幕交易主要有兩次，“13時至14時22分，光大證券賣空IF1309、IF1312股指期貨合約共6240張，獲利7414萬元。同時，轉(zhuǎn)換并賣出180ETF基金2.63億份、50ETF基金6.89億份，規(guī)避損失1307萬元”。
由于前者發(fā)生在股指期貨市場，后者發(fā)生在A股市場(主要交易是ETF基金)，因此，對光大證券減虧止損交易定性的分析需要分別從兩個市場加以闡釋。
光大證券在A股市場賣出ETF基金交易并不構(gòu)成內(nèi)幕交易
利用內(nèi)幕信息是內(nèi)幕交易的核心構(gòu)成要件。由于光大證券既是機構(gòu)投資者又是上市公司，不同的身份對內(nèi)幕信息和內(nèi)幕交易的界定具有重大影響，因此，需要從兩個視角對光大證券賣出ETF基金交易分別予以探討。
□從光大證券作為機構(gòu)投資者的角度看
在光大事件的處理報告中，證監(jiān)會對該事件的描述如下：該異常交易事件“引起滬深300、上證綜指等大盤指數(shù)和多只權(quán)重股短時間大幅波動……對證券期貨市場造成的負(fù)面影響很大”、“影響了投資者對權(quán)重股票、ETF和股指期貨的投資決策”。證監(jiān)會如此描述的潛臺詞無疑就是指光大證券異常交易符合內(nèi)幕信息的“重大性”特征。又由于2013年8月16日中午11點05分至14時22分期間，光大事件真相信息未見任何法定的公開情形，因此，光大事件所涉信息無疑屬于非公開重大信息。
但是，依據(jù)《證券法》第75條及其所包含的第67條第2款，除了“重大性”和“非公開性”，內(nèi)幕信息還應(yīng)具有一個至關(guān)重要的特性：與上市公司本身的密切相關(guān)性。事實上，除了第75條第(8)項和第67條第(12)項的兜底規(guī)定之外，第67條和第75條的每一款都強調(diào)了“公司”，即內(nèi)幕信息是與上市公司本身密切相關(guān)的經(jīng)營和財務(wù)信息。內(nèi)幕信息的界定邏輯在于某事件實質(zhì)上改變了公司的內(nèi)在價值，進(jìn)而影響了公司證券(主要指該公司股票)的交易價格。
本案中，光大公司是證券市場的機構(gòu)投資者，光大事件所涉信息不是其所購買的ETF基金所指向的標(biāo)的證券公司的相關(guān)信息，不涉及標(biāo)的公司本身的運營質(zhì)量，因而不構(gòu)成標(biāo)的證券公司的內(nèi)幕信息。
當(dāng)然，這里可能產(chǎn)生的問題是：證監(jiān)會是否可以依據(jù)兜底條款將光大事件所涉信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息？兜底條款并非可以任意解釋的條款，前述兩項兜底條款應(yīng)當(dāng)是對與公司關(guān)聯(lián)性信息可能構(gòu)成內(nèi)幕信息但目前不確定情形的概括性規(guī)定，而不能超越現(xiàn)有規(guī)則的一般邏輯，將其擴張解釋至與公司無關(guān)聯(lián)性信息。
□從光大證券作為上市公司的視角看
由于光大證券本身是上市公司，光大事件所涉信息是否構(gòu)成光大自身公司的內(nèi)幕信息呢？依據(jù)《證券法》第67條第(5)項之規(guī)定，“公司發(fā)生重大虧損或者重大損失”是上市公司應(yīng)當(dāng)立即臨時報告并予以披露的重大事件，而《證券法》第75條又將第67條所列“重大事件”明確定性為“內(nèi)幕信息”。按照8月16日的收盤價，光大證券公司當(dāng)日盯市損失約為1.94億元人民幣。據(jù)此，光大交易系統(tǒng)存在重大問題而導(dǎo)致其經(jīng)營發(fā)生重大虧損無疑屬于《證券法》第67條第(5)項規(guī)定之范疇進(jìn)而納入應(yīng)當(dāng)進(jìn)行臨時報告并予以披露的重大事件，該事件未公開前應(yīng)該屬于《證券法》第75條規(guī)定的內(nèi)幕信息。
然而，根據(jù)《證券法》第76條規(guī)制內(nèi)幕交易之規(guī)定，“證券交易內(nèi)幕信息的知情人和非法獲取內(nèi)幕信息的人，在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券”，光大公司只有交易涉內(nèi)幕信息的上市公司證券才符合《證券法》意義上的內(nèi)幕交易，即只有交易光大證券股票，才構(gòu)成《證券法》意義上的內(nèi)幕交易，光大公司在A股市場賣出ETF基金的交易行為不構(gòu)成《證券法》上的內(nèi)幕交易。
光大證券賣空股指期貨合約交易具有合理性抗辯
由于《期貨條例》中對“內(nèi)幕信息”的界定無所不包，所以，光大事件所涉信息可以納入《期貨條例》“內(nèi)幕信息”的范疇。而面對如此無所不包的規(guī)制之網(wǎng)，正視期貨市場客觀實踐，為切實保護(hù)交易主體的合法權(quán)益，界定內(nèi)幕交易規(guī)制例外情形，并賦予擁有內(nèi)幕信息的期貨交易者必要的抗辯權(quán)就至關(guān)重要了。
美國2003年SEC Rule 10b5-1新規(guī)則針對內(nèi)幕交易認(rèn)定列舉了三類肯定性抗辯。我國最高人民法院、最高人民檢察院2012年出臺的《關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》吸收了SEC 10b5-1的經(jīng)驗，《解釋》第4條列舉了內(nèi)幕交易的法定豁免情形：(1)持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有上市公司百分之五以上股份的自然人、法人或者其他組織收購該上市公司股份的；(2)按照事先訂立的書面合同、指令、計劃從事相關(guān)證券、期貨交易的；(3)依據(jù)已被他人披露的信息而交易的；(4)交易具有其他正當(dāng)理由或者正當(dāng)信息來源的。
借鑒上述司法解釋規(guī)定之豁免情形，結(jié)合我國證券期貨市場的運行實踐，光大證券賣空股指期貨合約的對沖交易可以有幾個抗辯事由。
□類似光大公司的對沖交易在證券期貨市場具有普遍性
股指期貨本質(zhì)上是金融工具，它是投資者利用做空機制有效地規(guī)避證券市場系統(tǒng)性風(fēng)險的工具。在當(dāng)前國際成熟的股指期貨市場，基于雙邊市場和股指期貨的各種對沖交易額高達(dá)市場總交易額的50%左右。就我國而言，自2010年股指期貨開通以來，利用股指期貨實施期現(xiàn)套利也成為證券行業(yè)存在已久的贏利模式。隨著新型金融工具的不斷出現(xiàn)和衍生交易市場的急速發(fā)展，類似光大事件中的對沖交易實為常態(tài)。如果不對雙邊市場的運行機制以及相關(guān)市場主體行為邏輯做科學(xué)分析再予合理規(guī)制，勢必有違金融交易市場的發(fā)展規(guī)律。
□策略交易的計劃性與止損目的的連續(xù)性
現(xiàn)代資本市場中，策略交易勢不可擋。這種交易模式的主要特點是對計算機程序的高度依賴。計算機程序的預(yù)先設(shè)置及其軟件程序的相對穩(wěn)定表明類似光大事件的對沖交易總體上屬于“確定的或長期的交易計劃”，這樣的交易計劃由于并不依賴于內(nèi)幕信息的知悉利用而成為成熟市場內(nèi)幕交易的重要抗辯事由。
此外，從止損角度分析，止損是期貨投資者必備的交易技巧，也是每一個市場主體從事交易的基本權(quán)利。在光大事件中，事發(fā)當(dāng)天光大公司從事對沖交易的目的始終是“止損”，這也是光大交易行為不能定性為操縱的根本理由。止損可以分為計劃止損與突發(fā)止損。事件發(fā)生后，光大公司先是計劃止損，而后才是突發(fā)止損。如果我們可以認(rèn)同套期保值計劃止損的合理性，我們也應(yīng)認(rèn)同光大突發(fā)止損的合理性。
當(dāng)然，這里還需要探討的問題是，是否現(xiàn)貨市場買入的產(chǎn)品必須與期貨市場賣出的完全一致才能稱得上止損？在光大事件中，實行對沖的既有相同的產(chǎn)品，也有不同的產(chǎn)品，是否都可以稱得上止損？鑒于策略交易以及跨市場交易的復(fù)雜性，止損方法無疑超出一一對應(yīng)范疇而具有多樣性，拘泥于同類產(chǎn)品的止損顯然是不切實際的。因此，從證券現(xiàn)、期貨對沖交易以實現(xiàn)避險減虧或套期保值的常規(guī)交易形態(tài)來看，光大公司的這一策略安排具有正當(dāng)性。
□光大公司內(nèi)部規(guī)則的合理性考量
根據(jù)證監(jiān)會通報的光大事件調(diào)查處理情況，光大證券在異常交易事件發(fā)生后，根據(jù)公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時應(yīng)當(dāng)進(jìn)行對沖交易”的規(guī)則，開始賣空IF1309股指期貨合約。不過，證監(jiān)會在處罰光大公司時，以當(dāng)日13時為界，對13時之后的公司對沖交易認(rèn)定為內(nèi)幕交易，但對此前的對沖交易卻認(rèn)可了前述內(nèi)部規(guī)則的合理性。證監(jiān)會之所以將13時作為認(rèn)定內(nèi)幕交易的起點，在于其后的交易是“公司高管層決策后”實施的，而之前是交易員個人依據(jù)公司規(guī)定實施的。
從法律關(guān)系上說，交易員在實施對沖交易時是代表公司的交易行為，高層決策后仍然由某交易員實施，仍然是公司行為。交易員在13點之前的交易依據(jù)的是公司《策略交易部管理制度》中關(guān)于“系統(tǒng)故障導(dǎo)致交易異常時應(yīng)當(dāng)進(jìn)行對沖交易”的規(guī)則，公司高層決策后進(jìn)行的對沖交易并未出現(xiàn)新的避險交易依據(jù)。所以，光大證券公司高層的決策行為本來并不能實質(zhì)影響光大事件的定性，但證監(jiān)會人為地將這兩個時段分開定性的理由在于，光大事件發(fā)生后光大負(fù)有重大事件臨時報告披露義務(wù)，尤其在交易所要求之下，光大公司查明事實后應(yīng)及時披露程序出錯導(dǎo)致異常交易這一事實，披露之前進(jìn)行交易即是構(gòu)成內(nèi)幕交易。
但是，如前所述，在A股市場，證監(jiān)會的定性忽略了光大披露內(nèi)幕信息之前不能買賣的只能是本公司股票；而在期貨市場，光大對沖交易具有合理的抗辯事由。因此，在光大事件事發(fā)當(dāng)日，作為證券金融公司的光大，為止損而自營交易非本公司的證券品種應(yīng)該是無可苛責(zé)的。
光大事件對現(xiàn)行內(nèi)幕交易監(jiān)管規(guī)則提出了挑戰(zhàn)
總結(jié)我國現(xiàn)行內(nèi)幕交易規(guī)制的法律架構(gòu)，并對照上述兩種視角下對光大事件所涉信息的定性解讀，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)行規(guī)制內(nèi)幕交易的法律規(guī)范在光大事件面前無所適從。
究其原因，傳統(tǒng)內(nèi)幕交易規(guī)制理論及現(xiàn)行法律規(guī)則要求內(nèi)幕信息與公司股價之間具有實質(zhì)關(guān)聯(lián)性，內(nèi)幕人在涉自己公司的內(nèi)幕信息公開前必須戒絕交易，但戒絕的交易只能是關(guān)涉內(nèi)幕信息的本公司的證券。換言之，內(nèi)幕信息與戒絕交易對象之間是非常明確的單線對應(yīng)關(guān)系。但在光大事件中，內(nèi)幕信息與光大所交易的對象之間無法建立起明確的單線對應(yīng)關(guān)系，因而無法納入現(xiàn)行法律的規(guī)制。
以光大事件為樣本，考慮到跨市場策略交易的不斷發(fā)展以及證券衍生品種的極大豐富，內(nèi)幕信息與交易對象之間的關(guān)系無疑會變得極其復(fù)雜和隱蔽。因此，如何突破傳統(tǒng)理論下的單線對應(yīng)關(guān)系，合理界定兩者之間的關(guān)系標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)而予以必要的規(guī)制無疑是未來內(nèi)幕交易規(guī)制立法和市場監(jiān)管無法回避的難題。
就光大事件來說，盡管就現(xiàn)行法考察，該事件的確不構(gòu)成《證券法》上的內(nèi)幕交易，但是，鑒于光大事件事實上造成了整個股票價格指數(shù)及很多權(quán)重公司股票的大幅波動，其所涉信息與其轉(zhuǎn)換并賣出50ETF、180ETF基金的交易行為之間是否存在某種可深究可歸責(zé)的聯(lián)系，其實還值得進(jìn)一步思考。
(作者為中國社科院法學(xué)所研究員)
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