即便上周人民幣兌美元匯率上漲0.65%，一家國內(nèi)私募基金的操盤手陳剛（化名）依然對2月28日人民幣匯率大跌500個基點(diǎn)心有余悸。
當(dāng)天早盤人民幣兌美元即期匯率一度跌至最低6.1808，陳剛押注人民幣升值的金融衍生品頃刻巨虧100萬美元，這是他過去半年投資人民幣升值所得利潤總和的2倍。
觸發(fā)陳剛一天內(nèi)回吐所有利潤的衍生品，是去年開始流行的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”（target
redemption forward）。
摩根士丹利外匯部門主管Geoff
Kendrick曾批露，不同的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”在存續(xù)期限與條款設(shè)定方面千差萬別，但其促使人民幣兌美元的期權(quán)市場規(guī)模僅次于歐元兌美元。過去一年，各家投行出售的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”規(guī)模接近3500億美元。
這款衍生品本質(zhì)是押注人民幣升值獲利的，即在一個約定的合約存續(xù)期內(nèi)，設(shè)定一個略低于當(dāng)前人民幣匯率的“執(zhí)行價”與遠(yuǎn)低于當(dāng)前人民幣匯率的“保護(hù)價”，只要每月結(jié)算日當(dāng)天的人民幣匯率高于執(zhí)行價，投資者就能獲取人民幣升值收益。
舉例而言，一款“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”將執(zhí)行價與保護(hù)價分別設(shè)定為6.12與6.18，若某月結(jié)算日當(dāng)天人民幣匯率為6.08，略高于執(zhí)行價，投資者就能獲得收益，而收益來源則是投資者可以按6.12執(zhí)行價賣出美元換來人民幣，再按6.08賣出人民幣買入美元，賺取其中的匯兌收益。
不過，若某天人民幣匯率跌破保護(hù)價6.18，投資者則需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執(zhí)行價進(jìn)行交割結(jié)算。假設(shè)投資者購買了5000萬美元“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”，當(dāng)人民幣匯率跌破保護(hù)價6.18，他必須按6.12執(zhí)行價賣出等值1億美元換來人民幣，但由于人民幣兌美元實(shí)際匯率跌破6.18，其兌換到的人民幣最多僅值9902萬美元。對投資者而言，5000萬美元本金至少損失約2%。
“在2月28日人民幣匯率離奇大跌前，幾乎沒人相信投資目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約會出現(xiàn)虧損�！标悇傉f，因?yàn)檫@是一款押注人民幣升值獲利的衍生品，而人民幣升值則是金融市場的某種共識。
但是，黑天鵝事件總是讓投資者猝不及防。
陳剛說，2月28日人民幣匯率之所以出現(xiàn)大跌，某種程度上是由于眾多投資機(jī)構(gòu)害怕人民幣匯率跌破保護(hù)價引發(fā)自身“雙倍”虧損，迅速買跌人民幣對沖風(fēng)險，最終導(dǎo)致人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關(guān)口（6.13-6.18），一度大跌500個基點(diǎn)。
陳剛看來，將保護(hù)價設(shè)在6.13-6.18一線的投資機(jī)構(gòu)幾乎全部認(rèn)賠出局，而投行靠按執(zhí)行價收取“雙倍”名義金額的交割結(jié)算費(fèi)，卻賺得盆滿缽滿。
但在多位投行人士看來，真正的獲利者似乎另有其人。由于歐美監(jiān)管部門出臺“沃爾克規(guī)則”（Volcker
Rule），大幅限制華爾街投行的自營交易與衍生品投資規(guī)模，投行只能用一種更隱秘的方式，分享目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約的對賭高收益。
無風(fēng)險套利光環(huán)下的對賭交易
6個月前，當(dāng)陳剛從國際大型投行首次接觸“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”時，他一度相信這是無風(fēng)險套利產(chǎn)品。
他所購買的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”執(zhí)行價為6.13，當(dāng)時人民幣匯率接近6.12。這意味著，即便人民幣既不升值也不貶值，他每月都能獲得收益。
對于保護(hù)價定在6.18，他認(rèn)為由于全球金融機(jī)構(gòu)都相信人民幣將持續(xù)升值，匯率跌破6.18僅僅是小概率事件。
當(dāng)1月中旬人民幣匯率創(chuàng)下年內(nèi)最高值6.0406時，陳剛收到多家投行發(fā)來的最新報告，預(yù)測年底人民幣匯率將觸及5.98的歷史新高。
“老實(shí)說，我還是比較保守的�！彼毖裕磉呌胁簧偎侥蓟鸩俦P手，都斥資千萬美元認(rèn)購執(zhí)行價與保護(hù)價分別為6.10與6.15的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”。究其原因，這些激進(jìn)的操盤手相信人民幣將單邊快速升值。
陳剛始終認(rèn)為，這種做法風(fēng)險偏高。多數(shù)“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”都設(shè)定一項(xiàng)附加條款，即在存續(xù)期內(nèi)，若投資者獲利達(dá)到一定數(shù)額，該合約將自動終止。反之當(dāng)人民幣匯率跌破保護(hù)價時，投資者需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照執(zhí)行價進(jìn)行交割結(jié)算，這意味著人民幣貶值幅度越高，投資者的虧損額將翻倍增加，且虧損額沒有上限。
陳剛坦言，也許是對人民幣升值太有信心了，多數(shù)人會忽略附加條款隱藏的虧損風(fēng)險。
然而，當(dāng)2月28日人民幣即期匯率連破六個整數(shù)關(guān)口(6.13-6.18)，一度大跌500個基點(diǎn)時，這項(xiàng)原本賺錢的投資卻成為眾多投資者的夢魘。
陳剛說，當(dāng)日人民幣即期匯率跌破6.18后不久，他就接到投行電話通知要執(zhí)行附加條款。初步測算，當(dāng)天他的賬面浮虧接近100萬美元。而他的100萬美元虧損，則可能轉(zhuǎn)化成投行的利潤。
至此，陳剛開始意識到，這款所謂的無風(fēng)險套利產(chǎn)品——“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”，實(shí)質(zhì)上是一款高對賭性金融衍生品，但對賭雙方未必平等。因?yàn)橘徺I這款衍生品的投資者的利潤有封頂，但虧損卻沒有上限；投行則恰恰相反。
撮合對手盤交易利益鏈
通過“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”暗藏的對賭交易，投行究竟在2月28日人民幣大幅貶值期間賺進(jìn)多少錢？
對此，多家投行人士出言謹(jǐn)慎。他們指出，投行在其中的角色，僅僅是撮合對手盤交易。
究其原因，是沃爾克規(guī)則大幅限制投行自營部門投資衍生品的規(guī)模，令投行無法與投資者建立對手盤，而是將“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”對應(yīng)的人民幣貶值頭寸，轉(zhuǎn)賣給國際對沖基金,最終轉(zhuǎn)嫁投行的對手盤風(fēng)險。
一家投行衍生品部人士透露，看跌人民幣的對沖基金并不少，有些對中國經(jīng)濟(jì)增長速度持悲觀情緒、有些是為了對沖手中大量的人民幣看漲頭寸，還有的只是純粹的投機(jī)。
“有時我們會按這些對沖基金的要求，研發(fā)具有特定條款的目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約產(chǎn)品出售，為他們尋找對手盤撮合交易。”上述投行衍生品部人士說。去年底他曾幫助一家對沖基金設(shè)計過一款目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，將執(zhí)行價與保護(hù)價分別設(shè)為6.08與6.16，當(dāng)時人民幣兌美元匯率接近6.06。
之所以設(shè)計上述條款，是因?yàn)檫@家對沖基金認(rèn)為人民幣會跌破6.16，愿意每月犧牲小額的匯兌損失，吸引投資者做“對手盤”。若人民幣匯率跌破6.16，對沖基金通過這款產(chǎn)品的附加條款，要求投資者按5倍的名義投資金額，按執(zhí)行價與其進(jìn)行結(jié)算交割。
據(jù)上述投行部人士測算，對沖基金實(shí)質(zhì)是“以小博大”，一旦人民幣匯率跌破6.16，對沖基金對手盤的實(shí)際收益率將超過10%。
投行協(xié)助對沖基金設(shè)計產(chǎn)品條款并尋找投資者撮合交易的背后，自然也有不菲收益。
他透露，投行與對沖基金簽有利潤分成協(xié)議，一旦對沖基金的對手盤收益超過10%，投行將從超額利潤中提取20%的紅利，反之對沖基金對手盤虧損，投行無需承擔(dān)任何連帶責(zé)任。
這種做法的好處是，投行既能符合沃爾克規(guī)則監(jiān)管要求，又能分享人民幣突發(fā)性大幅貶值的額外紅利。
但是，眾多“認(rèn)購目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”的投資者，卻未必了解其背后的對手盤利益鏈，從而在人民幣匯率大跌時遭遇滑鐵盧。
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