即便上周人民幣兌美元匯率上漲0.65%，一家國(guó)內(nèi)私募基金的操盤(pán)手陳剛（化名）依然對(duì)2月28日人民幣匯率大跌500個(gè)基點(diǎn)心有余悸。
當(dāng)天早盤(pán)人民幣兌美元即期匯率一度跌至最低6.1808，陳剛押注人民幣升值的金融衍生品頃刻巨虧100萬(wàn)美元，這是他過(guò)去半年投資人民幣升值所得利潤(rùn)總和的2倍。
觸發(fā)陳剛一天內(nèi)回吐所有利潤(rùn)的衍生品，是去年開(kāi)始流行的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”（target
redemption forward）。
摩根士丹利外匯部門(mén)主管Geoff
Kendrick曾批露，不同的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”在存續(xù)期限與條款設(shè)定方面千差萬(wàn)別，但其促使人民幣兌美元的期權(quán)市場(chǎng)規(guī)模僅次于歐元兌美元。過(guò)去一年，各家投行出售的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”規(guī)模接近3500億美元。
這款衍生品本質(zhì)是押注人民幣升值獲利的，即在一個(gè)約定的合約存續(xù)期內(nèi)，設(shè)定一個(gè)略低于當(dāng)前人民幣匯率的“執(zhí)行價(jià)”與遠(yuǎn)低于當(dāng)前人民幣匯率的“保護(hù)價(jià)”，只要每月結(jié)算日當(dāng)天的人民幣匯率高于執(zhí)行價(jià)，投資者就能獲取人民幣升值收益。
舉例而言，一款“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”將執(zhí)行價(jià)與保護(hù)價(jià)分別設(shè)定為6.12與6.18，若某月結(jié)算日當(dāng)天人民幣匯率為6.08，略高于執(zhí)行價(jià)，投資者就能獲得收益，而收益來(lái)源則是投資者可以按6.12執(zhí)行價(jià)賣(mài)出美元換來(lái)人民幣，再按6.08賣(mài)出人民幣買(mǎi)入美元，賺取其中的匯兌收益。
不過(guò)，若某天人民幣匯率跌破保護(hù)價(jià)6.18，投資者則需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照?qǐng)?zhí)行價(jià)進(jìn)行交割結(jié)算。假設(shè)投資者購(gòu)買(mǎi)了5000萬(wàn)美元“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”，當(dāng)人民幣匯率跌破保護(hù)價(jià)6.18，他必須按6.12執(zhí)行價(jià)賣(mài)出等值1億美元換來(lái)人民幣，但由于人民幣兌美元實(shí)際匯率跌破6.18，其兌換到的人民幣最多僅值9902萬(wàn)美元。對(duì)投資者而言，5000萬(wàn)美元本金至少損失約2%。
“在2月28日人民幣匯率離奇大跌前，幾乎沒(méi)人相信投資目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約會(huì)出現(xiàn)虧損。”陳剛說(shuō)，因?yàn)檫@是一款押注人民幣升值獲利的衍生品，而人民幣升值則是金融市場(chǎng)的某種共識(shí)。
但是，黑天鵝事件總是讓投資者猝不及防。
陳剛說(shuō)，2月28日人民幣匯率之所以出現(xiàn)大跌，某種程度上是由于眾多投資機(jī)構(gòu)害怕人民幣匯率跌破保護(hù)價(jià)引發(fā)自身“雙倍”虧損，迅速買(mǎi)跌人民幣對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，最終導(dǎo)致人民幣即期匯率連破六個(gè)整數(shù)關(guān)口（6.13-6.18），一度大跌500個(gè)基點(diǎn)。
陳剛看來(lái)，將保護(hù)價(jià)設(shè)在6.13-6.18一線的投資機(jī)構(gòu)幾乎全部認(rèn)賠出局，而投行靠按執(zhí)行價(jià)收取“雙倍”名義金額的交割結(jié)算費(fèi)，卻賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。
但在多位投行人士看來(lái)，真正的獲利者似乎另有其人。由于歐美監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)“沃爾克規(guī)則”（Volcker
Rule），大幅限制華爾街投行的自營(yíng)交易與衍生品投資規(guī)模，投行只能用一種更隱秘的方式，分享目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約的對(duì)賭高收益。
無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利光環(huán)下的對(duì)賭交易
6個(gè)月前，當(dāng)陳剛從國(guó)際大型投行首次接觸“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”時(shí)，他一度相信這是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利產(chǎn)品。
他所購(gòu)買(mǎi)的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”執(zhí)行價(jià)為6.13，當(dāng)時(shí)人民幣匯率接近6.12。這意味著，即便人民幣既不升值也不貶值，他每月都能獲得收益。
對(duì)于保護(hù)價(jià)定在6.18，他認(rèn)為由于全球金融機(jī)構(gòu)都相信人民幣將持續(xù)升值，匯率跌破6.18僅僅是小概率事件。
當(dāng)1月中旬人民幣匯率創(chuàng)下年內(nèi)最高值6.0406時(shí)，陳剛收到多家投行發(fā)來(lái)的最新報(bào)告，預(yù)測(cè)年底人民幣匯率將觸及5.98的歷史新高。
“老實(shí)說(shuō)，我還是比較保守的�！彼毖�，身邊有不少私募基金操盤(pán)手，都斥資千萬(wàn)美元認(rèn)購(gòu)執(zhí)行價(jià)與保護(hù)價(jià)分別為6.10與6.15的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”。究其原因，這些激進(jìn)的操盤(pán)手相信人民幣將單邊快速升值。
陳剛始終認(rèn)為，這種做法風(fēng)險(xiǎn)偏高。多數(shù)“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”都設(shè)定一項(xiàng)附加條款，即在存續(xù)期內(nèi)，若投資者獲利達(dá)到一定數(shù)額，該合約將自動(dòng)終止。反之當(dāng)人民幣匯率跌破保護(hù)價(jià)時(shí)，投資者需按這款衍生品名義投資金額的2倍，與投行按照?qǐng)?zhí)行價(jià)進(jìn)行交割結(jié)算，這意味著人民幣貶值幅度越高，投資者的虧損額將翻倍增加，且虧損額沒(méi)有上限。
陳剛坦言，也許是對(duì)人民幣升值太有信心了，多數(shù)人會(huì)忽略附加條款隱藏的虧損風(fēng)險(xiǎn)。
然而，當(dāng)2月28日人民幣即期匯率連破六個(gè)整數(shù)關(guān)口(6.13-6.18)，一度大跌500個(gè)基點(diǎn)時(shí)，這項(xiàng)原本賺錢(qián)的投資卻成為眾多投資者的夢(mèng)魘。
陳剛說(shuō)，當(dāng)日人民幣即期匯率跌破6.18后不久，他就接到投行電話(huà)通知要執(zhí)行附加條款。初步測(cè)算，當(dāng)天他的賬面浮虧接近100萬(wàn)美元。而他的100萬(wàn)美元虧損，則可能轉(zhuǎn)化成投行的利潤(rùn)。
至此，陳剛開(kāi)始意識(shí)到，這款所謂的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利產(chǎn)品——“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”，實(shí)質(zhì)上是一款高對(duì)賭性金融衍生品，但對(duì)賭雙方未必平等。因?yàn)橘?gòu)買(mǎi)這款衍生品的投資者的利潤(rùn)有封頂，但虧損卻沒(méi)有上限；投行則恰恰相反。
撮合對(duì)手盤(pán)交易利益鏈
通過(guò)“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”暗藏的對(duì)賭交易，投行究竟在2月28日人民幣大幅貶值期間賺進(jìn)多少錢(qián)？
對(duì)此，多家投行人士出言謹(jǐn)慎。他們指出，投行在其中的角色，僅僅是撮合對(duì)手盤(pán)交易。
究其原因，是沃爾克規(guī)則大幅限制投行自營(yíng)部門(mén)投資衍生品的規(guī)模，令投行無(wú)法與投資者建立對(duì)手盤(pán)，而是將“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”對(duì)應(yīng)的人民幣貶值頭寸，轉(zhuǎn)賣(mài)給國(guó)際對(duì)沖基金,最終轉(zhuǎn)嫁投行的對(duì)手盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)。
一家投行衍生品部人士透露，看跌人民幣的對(duì)沖基金并不少，有些對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度持悲觀情緒、有些是為了對(duì)沖手中大量的人民幣看漲頭寸，還有的只是純粹的投機(jī)。
“有時(shí)我們會(huì)按這些對(duì)沖基金的要求，研發(fā)具有特定條款的目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約產(chǎn)品出售，為他們尋找對(duì)手盤(pán)撮合交易�！鄙鲜鐾缎醒苌凡咳耸空f(shuō)。去年底他曾幫助一家對(duì)沖基金設(shè)計(jì)過(guò)一款目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約，將執(zhí)行價(jià)與保護(hù)價(jià)分別設(shè)為6.08與6.16，當(dāng)時(shí)人民幣兌美元匯率接近6.06。
之所以設(shè)計(jì)上述條款，是因?yàn)檫@家對(duì)沖基金認(rèn)為人民幣會(huì)跌破6.16，愿意每月?tīng)奚☆~的匯兌損失，吸引投資者做“對(duì)手盤(pán)”。若人民幣匯率跌破6.16，對(duì)沖基金通過(guò)這款產(chǎn)品的附加條款，要求投資者按5倍的名義投資金額，按執(zhí)行價(jià)與其進(jìn)行結(jié)算交割。
據(jù)上述投行部人士測(cè)算，對(duì)沖基金實(shí)質(zhì)是“以小博大”，一旦人民幣匯率跌破6.16，對(duì)沖基金對(duì)手盤(pán)的實(shí)際收益率將超過(guò)10%。
投行協(xié)助對(duì)沖基金設(shè)計(jì)產(chǎn)品條款并尋找投資者撮合交易的背后，自然也有不菲收益。
他透露，投行與對(duì)沖基金簽有利潤(rùn)分成協(xié)議，一旦對(duì)沖基金的對(duì)手盤(pán)收益超過(guò)10%，投行將從超額利潤(rùn)中提取20%的紅利，反之對(duì)沖基金對(duì)手盤(pán)虧損，投行無(wú)需承擔(dān)任何連帶責(zé)任。
這種做法的好處是，投行既能符合沃爾克規(guī)則監(jiān)管要求，又能分享人民幣突發(fā)性大幅貶值的額外紅利。
但是，眾多“認(rèn)購(gòu)目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”的投資者，卻未必了解其背后的對(duì)手盤(pán)利益鏈，從而在人民幣匯率大跌時(shí)遭遇滑鐵盧。
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