自今年6月的“錢荒”以來(lái)，央行維持了相對(duì)較為緊縮的貨幣政策，這也導(dǎo)致資金成本一直在高位運(yùn)行。近期，國(guó)債收益率更是大幅飆升到2004年以來(lái)的高點(diǎn)。此前商業(yè)銀行普遍存在的國(guó)債交易中采取的“養(yǎng)券”模式變得不再賺錢，為了避免進(jìn)一步虧損，大量商業(yè)銀行開始減少手中的債券頭寸，但可能仍繼續(xù)持有城投債等風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)較低的債券。
國(guó)債收益率飆升
近期，國(guó)債收益率再度大幅飆升。比如，11月20日發(fā)行的10年國(guó)債收益率達(dá)到了4.77%，這也是2004年以來(lái)的最高點(diǎn)，也高于全球金融危機(jī)肆虐的2008年。
澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉利剛說(shuō)，國(guó)債一直被認(rèn)為重要的安全資產(chǎn)，其收益率大幅上升也在一定程度上造成市場(chǎng)的恐慌。這在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩、通脹壓力可控、主要央行維持寬松貨幣政策大背景下，顯得更加明顯。
“債券收益率上升的原因包括：近期債券發(fā)行規(guī)模顯著增加；相對(duì)于政府和企業(yè)債券，銀行對(duì)高收益的非標(biāo)信用產(chǎn)品偏好上升。”瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤認(rèn)為。
就短期的供需失衡來(lái)看，供給方面，四季度計(jì)劃發(fā)行的國(guó)債規(guī)模較去年同期幾乎增加了50%，政策性金融債的發(fā)行計(jì)劃也較上年同期增加了10%。此外，由于年中發(fā)生的流動(dòng)性沖擊，一些本應(yīng)在三季度發(fā)行的企業(yè)債被推遲到了四季度。而四季度銀行對(duì)債券的配置需求通常較弱。此外，央行也有意通過(guò)“鎖長(zhǎng)放短”的操作推動(dòng)收益率曲線變得更加陡峭。
銀行減少債券頭寸
傳統(tǒng)上來(lái)看，中國(guó)的商業(yè)銀行普遍采取“養(yǎng)券”的國(guó)債交易策略，即，銀行以7天回購(gòu)利率借入資金，并用來(lái)購(gòu)買長(zhǎng)期限國(guó)債，然后再以國(guó)債作為抵押借入資金，并再度買入債券，通過(guò)這樣的方式，銀行也可以提高自身的杠桿率，如果7天回購(gòu)利率保持在低位運(yùn)行，那么銀行通過(guò)這樣的交易策略也可以獲得可觀的收益。
然而，隨著6月以來(lái)資金成本不斷上升，這樣的一種交易模式也不再賺錢，對(duì)資金成本相對(duì)敏感的商業(yè)銀行則選擇開始降低國(guó)債的持倉(cāng)量。
有銀行人士透露，由于“養(yǎng)券”不再賺錢，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)更高，但銀行仍持有大量城投債券，與此同時(shí)卻大量拋售收益率較低但風(fēng)險(xiǎn)也較低的國(guó)債，這在一定程度上表明“劣質(zhì)資產(chǎn)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”。
劉利剛認(rèn)為，監(jiān)管希望銀行去杠桿化，但銀行卻開始減持國(guó)債資產(chǎn)。由于城投債券收益率高、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差，貿(mào)然拋售這些債券只會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)崩盤。同時(shí)由于政府兜底，大量城投債券的風(fēng)險(xiǎn)也被認(rèn)為相對(duì)較低，商業(yè)銀行可以在控制風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)仍然取得較高收益。此外，通過(guò)減持國(guó)債，銀行在一定程度上也能迫使國(guó)債被更加合理的定價(jià)。
“信用市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化也可能導(dǎo)致銀行債券需求下滑�！蓖魸J(rèn)為，隨著近期表外信貸的快速發(fā)展，銀行能夠、并且正在把越來(lái)越多的流動(dòng)性投向第三類資產(chǎn)——同業(yè)資產(chǎn)或非標(biāo)債權(quán)，這些資產(chǎn)可以提供比債券更高的收益率。受此影響，近期銀行間市場(chǎng)利率上揚(yáng)在推高銀行資金成本的同時(shí)，也提升了銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好、在（非標(biāo)）信用市場(chǎng)中尋求高收益產(chǎn)品，而不是去配置傳統(tǒng)的債券市場(chǎng)。