從各國(guó)股市看，股價(jià)泡沫化會(huì)經(jīng)常出現(xiàn)，但持續(xù)時(shí)間一般不會(huì)很長(zhǎng)。不過(guò)，我國(guó)股價(jià)一直高于理論上合理的標(biāo)準(zhǔn)，也高于國(guó)際成熟市場(chǎng)的平均水平。如何解釋這種現(xiàn)象？
如果說(shuō)2005年開(kāi)始的匯率改革刺激股價(jià)上升的話，那么，同樣是2005年開(kāi)始實(shí)施的股權(quán)分置改革則起到了相反的作用。隨著越來(lái)越多的國(guó)有股和法人股進(jìn)入流通市場(chǎng)，股市的生態(tài)平衡被打破，估值體系出現(xiàn)巨變。
在全流通之前的股市生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶資金量占60%至70%，機(jī)構(gòu)投資者占30%至40%。在這樣的生態(tài)結(jié)構(gòu)中，散戶數(shù)量多，而機(jī)構(gòu)數(shù)量少，眾多的散戶投資者“供養(yǎng)”了數(shù)量有限的機(jī)構(gòu)投資者，機(jī)構(gòu)可利用自己的資金優(yōu)勢(shì)操縱股票價(jià)格。說(shuō)白了，這個(gè)階段的股市總體上是一個(gè)典型的“龐氏騙局”，是一個(gè)類(lèi)似于擊鼓傳花的游戲。機(jī)構(gòu)投資者的資金總量不占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，但它們?cè)谡麄�(gè)游戲中占主導(dǎo)地位。
全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票總量擴(kuò)大了兩倍多，新增的股票主要集中在國(guó)有控股機(jī)構(gòu)或公司法人手里，它們的行為與前述機(jī)構(gòu)投資者有較大差別。為了區(qū)別起見(jiàn)，我們把證券投資基金和券商、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等稱(chēng)之為“金融資本”，把上市公司的發(fā)起人股東稱(chēng)之為“產(chǎn)業(yè)資本”，顯然，產(chǎn)業(yè)資本的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融資本，產(chǎn)業(yè)資本無(wú)法像金融資本那樣通過(guò)操縱股價(jià)來(lái)牟取暴利，因?yàn)閿?shù)量有限的散戶無(wú)法“供養(yǎng)”數(shù)量如此龐大的產(chǎn)業(yè)資本，股市的生態(tài)平衡被破壞了，2005年之前的“龐氏騙局”游戲難以為繼。
當(dāng)股市的“龐氏騙局”游戲不能繼續(xù)時(shí)，股票的定價(jià)就必須遵守一定的規(guī)則或規(guī)律：股票價(jià)格=上市公司預(yù)期收益/(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))。對(duì)于金融資本而言，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可以用國(guó)債收益率來(lái)替代，對(duì)于產(chǎn)業(yè)資本來(lái)說(shuō)，它們的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率可能不是“國(guó)債收益率”(大約3.5%)或銀行定期存款的利率，而是實(shí)業(yè)投資的平均投資收益率。在現(xiàn)階段，實(shí)業(yè)的投資收益率比國(guó)債的收益率要高一倍以上(大約10%)。因此，產(chǎn)業(yè)資本比金融資本有更高的收益率要求，反映在股價(jià)上就是產(chǎn)業(yè)資本愿意接受的價(jià)格比金融資本更低。
很多人看到了產(chǎn)業(yè)資本不斷套現(xiàn)的沖動(dòng)，但不少人錯(cuò)誤地認(rèn)為這些產(chǎn)業(yè)資本賣(mài)出股票的動(dòng)力來(lái)自低廉的成本。的確，發(fā)起人股東的成本比一級(jí)市場(chǎng)或二級(jí)市場(chǎng)投資者的成本都要低廉，很多發(fā)起人股東的成本已經(jīng)不足1元/股，但導(dǎo)致它們賣(mài)出的原因主要是現(xiàn)在的股票價(jià)格太高，股票的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于它們從事實(shí)業(yè)投資的收益率。
隨著全流通時(shí)代的實(shí)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)股票市場(chǎng)定價(jià)的時(shí)代將逐步確立。展望未來(lái)，我國(guó)的股票市場(chǎng)將出現(xiàn)明顯的結(jié)構(gòu)性變化，中小板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的估值水平將大幅度降低，并低于主板市場(chǎng)。對(duì)比當(dāng)前的市場(chǎng)現(xiàn)狀，估值體系和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)顛覆性的變化。
估值體系巨變和經(jīng)濟(jì)周期下行將產(chǎn)生疊加效應(yīng)，投資者需警惕出現(xiàn)大熊市。切忌以歷史數(shù)據(jù)來(lái)判斷當(dāng)前的股市。