“第二次降息有點(diǎn)出乎意料，但也在情理之中。我們年初也沒(méi)有預(yù)料到形勢(shì)變化這么快。好公司都在收縮業(yè)務(wù)不貸款，找我們貸款的風(fēng)險(xiǎn)高，我們也不敢放�！痹谝患掖筱y行總行公司部任職的劉先生說(shuō)，往年他的工作主要是篩選項(xiàng)目，現(xiàn)在則是留住好客戶。
年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回落較快，央行連續(xù)三次下調(diào)準(zhǔn)備金率、兩次降息，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)尤其是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的資金需求仍難有效滿足，溫州民間高利貸資金成本仍高達(dá)20%。更加值得注意的是，有限的信貸資金投放以短期和票據(jù)融資方式進(jìn)行，中長(zhǎng)期貸款占比連續(xù)大幅下降。
一方面受出口、投資等周期因素影響，另一方面面臨潛在增長(zhǎng)放緩這一趨勢(shì)性因素，這兩種力量的共振將加大中國(guó)經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，這更加考驗(yàn)管理層的政策調(diào)控藝術(shù)。國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松接受《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者采訪時(shí)說(shuō)，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)帶有趨勢(shì)性減速和周期性減速的雙重特征，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對(duì)與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”。
巴曙松解釋說(shuō)，著眼于中長(zhǎng)期，應(yīng)實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷性領(lǐng)域，使未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加依賴于資源效率，而不是資源投入。短期，應(yīng)采取逆周期政策對(duì)沖，以封住“增長(zhǎng)底線”�！霸趦纱谓迪⒉U(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)空間之后，考慮到年末CPI有望回升，利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位，而流動(dòng)性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場(chǎng)操作�！�
共振 趨勢(shì)下移疊加周期因素
中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速經(jīng)歷了11個(gè)季度的回落，創(chuàng)下了1992年以來(lái)季度累計(jì)同比增速回調(diào)時(shí)間最長(zhǎng)的記錄。
這種超預(yù)期的回落，一方面源自中國(guó)長(zhǎng)周期潛在增長(zhǎng)率放緩，另一方面也在于出口回落、投資需求不足等短周期性因素。這兩種因素疊加，是否會(huì)放大經(jīng)濟(jì)波動(dòng)？成為政策關(guān)注的重心。
專家認(rèn)為，總需求增速的快速下滑要逆周期政策對(duì)沖，但潛在增長(zhǎng)率放緩則需要通過(guò)加快結(jié)構(gòu)調(diào)整、深化制度改革來(lái)提高生產(chǎn)效率。
“雖然本輪周期持續(xù)回落了11個(gè)季度，GDP增長(zhǎng)率從峰值到谷底的落差約為4.7個(gè)百分點(diǎn)，但最大的回落幅度卻發(fā)生在2011年下半年以來(lái)的最后三個(gè)季度，逐季分別回落0.5個(gè)百分點(diǎn)、0.8個(gè)百分點(diǎn)、0.6個(gè)百分點(diǎn)，這三個(gè)季度承擔(dān)了超過(guò)40%的總體回落壓力�！眹�(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)巴曙松對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者說(shuō)。
盡管中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一段較長(zhǎng)的減速期，但至今經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對(duì)于經(jīng)濟(jì)減速性質(zhì)的認(rèn)識(shí)還存在顯著差異。
一種觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速是趨勢(shì)性、長(zhǎng)期性的，中國(guó)可能已經(jīng)進(jìn)入了7%至8%的中速增長(zhǎng)區(qū)間，即使采取逆周期政策應(yīng)對(duì)，GDP增速有可能經(jīng)歷暫時(shí)的反彈，但很快還會(huì)回到中速區(qū)間。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)研究部部長(zhǎng)余斌就認(rèn)為，今年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)延續(xù)了下行態(tài)勢(shì)，降幅有所擴(kuò)大，這既是多重周期因素交織、內(nèi)外需求下降疊加的結(jié)果，也在一定程度上反映了我國(guó)經(jīng)濟(jì)由高速向中速增長(zhǎng)階段的轉(zhuǎn)換。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段的轉(zhuǎn)換，表面上看是增長(zhǎng)速度的調(diào)整，實(shí)質(zhì)上則是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)動(dòng)力和發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。
另一種相對(duì)樂(lè)觀的觀點(diǎn)認(rèn)為，當(dāng)前的減速是短期周期性的。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的原因，一方面在于出口疲弱、消費(fèi)缺少增長(zhǎng)點(diǎn)、投資需求不足，另一方面也在于宏觀政策的主動(dòng)收縮。其中，核心的下行力量在于有效資本形成不足或者新興投資增長(zhǎng)點(diǎn)不足。
在巴曙松看來(lái)，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)的減速具有雙重特征，即有自然減速因素，也有周期減速特征，但周期因素是短期內(nèi)更為主導(dǎo)的因素。他判斷，年初的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已經(jīng)接近新的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)下的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平�！白鳛橐粋�(gè)整體，中國(guó)距離自然減速區(qū)間仍有一段時(shí)間差，理想狀態(tài)下中國(guó)最快將于2015年前后進(jìn)入減速期。但東南沿海發(fā)達(dá)省市或已進(jìn)入自然減速區(qū)間，GDP增長(zhǎng)率將由過(guò)去平均超過(guò)10%的高速增長(zhǎng)區(qū)間逐步過(guò)渡至未來(lái)5年至10年8%左右的中速增長(zhǎng)區(qū)間。”
“有效投資不足是導(dǎo)致周期性減速的關(guān)鍵，而投資不足的主要原因則在于外需的回落、工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)率的快速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控和土地財(cái)政的弱化以及銀行體系流動(dòng)性未能有效傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)�！彼f(shuō)。
并重 穩(wěn)增長(zhǎng)與調(diào)結(jié)構(gòu)兩手抓
交織著這種增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換帶來(lái)的趨勢(shì)性下移以及外需的回落和投資不足等周期性因素，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜程度遠(yuǎn)較以往更高。這也加大了決策層政策決策的難度，政策重心是短期的穩(wěn)增長(zhǎng)，還是中長(zhǎng)期的調(diào)結(jié)構(gòu)？如何拿捏政策的刺激力度，以平衡潛在的通縮和泡沫？
在余斌看來(lái)，長(zhǎng)期以來(lái)，政府、企業(yè)、市場(chǎng)和社會(huì)適應(yīng)或習(xí)慣于高速增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境。短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速過(guò)快下滑，上述苗頭性、傾向性問(wèn)題可能演變?yōu)橼厔?shì)性、全局性問(wèn)題，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。短期內(nèi)企業(yè)經(jīng)營(yíng)方式、盈利模式難以根本扭轉(zhuǎn)，需要確立穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)效益、防風(fēng)險(xiǎn)的宏觀調(diào)控基本思路，以實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)階段的平穩(wěn)轉(zhuǎn)換。
但他也表示，適度回落既是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)換的必然結(jié)果，也為結(jié)構(gòu)調(diào)整和發(fā)展方式轉(zhuǎn)變創(chuàng)造了良好宏觀環(huán)境，穩(wěn)增長(zhǎng)要把經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定在新的中速增長(zhǎng)階段的平臺(tái)上，不能以重回以往高增長(zhǎng)為目標(biāo)。
對(duì)于未來(lái)的宏觀政策選擇，巴曙松認(rèn)為，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)減速帶有雙重性質(zhì)，應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)減速的政策選項(xiàng)也應(yīng)該是“周期應(yīng)對(duì)與促進(jìn)轉(zhuǎn)型并重”。他對(duì)《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者解釋說(shuō)，著眼于中長(zhǎng)期，實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，推進(jìn)民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入壟斷性領(lǐng)域，使未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更加依賴于資源效率，而不是資源投入，同時(shí)也避免中國(guó)作為一個(gè)整體由于結(jié)構(gòu)性改革進(jìn)程的遲緩而提前進(jìn)入自然減速區(qū)間。
全國(guó)人大常委、經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜勝阻認(rèn)為，引導(dǎo)民資是“穩(wěn)增長(zhǎng)”和“調(diào)結(jié)構(gòu)”的結(jié)合點(diǎn)。一方面，民資應(yīng)“接力”政府投資成為“穩(wěn)增長(zhǎng)”主力；另一方面，激發(fā)民資活力，拓寬民資渠道，引導(dǎo)民資進(jìn)入壟斷性行業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，有助于優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和提升國(guó)民經(jīng)濟(jì)效率，是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的重要突破口。
申銀萬(wàn)國(guó)首席宏觀分析師李慧勇認(rèn)為，在出口面臨較大的不確定性、消費(fèi)難以有效啟動(dòng)的背景下，投資是穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一個(gè)重要突破口。不能因?yàn)橥顿Y曾經(jīng)有這樣的或者那樣的問(wèn)題而歧視投資，關(guān)鍵是投資什么，應(yīng)該投資那些調(diào)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)增長(zhǎng)的交集。
對(duì)于短期的逆周期政策對(duì)沖，巴曙松認(rèn)為，應(yīng)該適當(dāng)加大重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)，酌情放松銀行體系資金向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的管制約束，封住“增長(zhǎng)底線”。在兩次降息并擴(kuò)大存貸款利率浮動(dòng)空間之后，考慮到年末CPI有望回升，利率調(diào)整應(yīng)當(dāng)大致到位，而流動(dòng)性管理則在外匯占款降低的背景下更多依靠準(zhǔn)備金率降低和公開市場(chǎng)操作。
政策 基建投資是短期穩(wěn)增長(zhǎng)選項(xiàng)
不過(guò)，短期看來(lái)，周期因素加大了下行風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)？目前的政策是否能夠有效刺激投資回升？同時(shí)，在政府主導(dǎo)投資的背景下，是否還有加大杠桿的空間？
在瑞銀證券中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤看來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)貸款的需求并不很強(qiáng)，剩余產(chǎn)能已經(jīng)開始產(chǎn)生。盡管政府出臺(tái)了很多措施，但這仍需要一段時(shí)間來(lái)消化。降息對(duì)拉動(dòng)企業(yè)投資的作用并不明顯。她認(rèn)為，財(cái)政政策應(yīng)該發(fā)揮更大的作用，因?yàn)槟壳皩?shí)體經(jīng)濟(jì)各方面的需求都比較弱，再去呼吁實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資就不太現(xiàn)實(shí)。
中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生表示，全球增長(zhǎng)勢(shì)頭疲弱，宏觀政策逆周期操作壓力增大。央行在1個(gè)月的時(shí)間里兩次下調(diào)利率，釋放了較強(qiáng)的寬松信號(hào)，貨幣政策明顯向穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)傾斜。他判斷，7月下調(diào)法定存準(zhǔn)的可能性仍然較大。下半年還將下調(diào)1次利率，同時(shí)將繼續(xù)下調(diào)法定存準(zhǔn)以對(duì)沖外匯占款增量的減少。
彭文生認(rèn)為，中國(guó)的積極財(cái)政政策主要體現(xiàn)為基建投資加快，由此將帶來(lái)融資平臺(tái)選擇性地?cái)U(kuò)張。他判斷，政府可能選擇性地放松融資平臺(tái)。經(jīng)濟(jì)增速下滑要求財(cái)政政策維持積極態(tài)勢(shì)。在外需和非政府部門投資疲弱的情況下，增加基建投資是穩(wěn)定總需求增長(zhǎng)的首選。
中金公司認(rèn)為，我國(guó)政府增加杠桿仍有空間，對(duì)地方融資平臺(tái)適當(dāng)放松可能成為促進(jìn)基建投資的手段。該機(jī)構(gòu)判斷，地方融資平臺(tái)債務(wù)償付風(fēng)險(xiǎn)不大。地方融資平臺(tái)是地方政府債務(wù)主要的負(fù)債主體，債務(wù)形式以銀行貸款為主。2010年經(jīng)過(guò)規(guī)范清理后，貸款主要是抵押和質(zhì)押貸款，資金投向主要是基建投資，存在期限錯(cuò)配導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但總體政府資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，償付風(fēng)險(xiǎn)不大。
但是，中金分析師趙揚(yáng)表示，從過(guò)去兩次應(yīng)對(duì)外部沖擊的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，結(jié)構(gòu)調(diào)整短期內(nèi)并不能使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走出低谷，但是有利于長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)率的提高，而政府大力度的貨幣和財(cái)政刺激政策雖然能快速拉動(dòng)總需求，但容易引發(fā)通脹和資產(chǎn)泡沫等問(wèn)題。
中金公司判斷，結(jié)構(gòu)性減稅和對(duì)民間資本開放等政策如能落實(shí)貫徹，則有望在未來(lái)幾年既能支持私人部門的消費(fèi)和投資需求又能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的供給能力，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)以更健康的方式走出低谷。