2011年7月5日，名雕裝飾A股IPO被否。國內(nèi)建筑裝飾業(yè)第六個沖刺資本市場的案例以失敗告終，這是該板塊首個被否項(xiàng)目。
中國建筑裝飾協(xié)會人士告訴記者，自2009年至今，有近40家裝飾企業(yè)提出上市計(jì)劃，其中亞廈股份、洪濤股份和廣田股份已相繼上市，瑞和裝飾也在6月13日過會，現(xiàn)正等待發(fā)行。預(yù)計(jì)兩年內(nèi)裝飾業(yè)將現(xiàn)首個集群上市潮。
基于此，作為裝飾業(yè)上市潮中首個擱淺者，名雕裝飾頗具觀察意義。幾位接近該項(xiàng)目的投行人士告訴記者，被否原因一在行業(yè)、二在財(cái)務(wù)。尤其是前者，現(xiàn)在監(jiān)管層對個體住宅裝飾裝修(簡稱“家裝”)前景頗不認(rèn)可，但類似廣田這樣以大項(xiàng)目為主的整體家裝業(yè)務(wù)還可；此外，公共建筑裝飾裝修(簡稱“公裝”)也較認(rèn)可。
一個細(xì)節(jié)尤其值得關(guān)注，名雕裝飾與已上市同業(yè)企業(yè)所反映的共性現(xiàn)象之一，是裝飾業(yè)與上下游間的“類依附”關(guān)系——名雕裝飾與宜華集團(tuán)，瑞和裝飾與嘉裕集團(tuán)，金螳螂、亞廈股份、廣田股份、瑞和裝飾與恒大地產(chǎn)。
再宏觀點(diǎn)來看，名雕的被否，折射出裝飾業(yè)近五年快速膨脹的業(yè)務(wù)規(guī)模與畸低的證券化率間的失衡、粗糲的民營經(jīng)濟(jì)生態(tài)與嚴(yán)格的資本市場規(guī)則間的碰撞。
但仍應(yīng)欣喜，已上市企業(yè)正逐步“親近”資本市場——IPO募投均在延伸上游產(chǎn)業(yè)鏈，進(jìn)入毛利更高的木制品、幕墻制造等；金螳螂增發(fā)、亞廈并購藍(lán)天等首開先河的案例的出現(xiàn)，也標(biāo)志著裝飾業(yè)利用資本市場超越式發(fā)展的意識逐步覺醒，產(chǎn)業(yè)格局得到優(yōu)化。
“名雕”折戟 家裝業(yè)上市隱憂凸顯
據(jù)了解，名雕裝飾被否有兩個原因：其一是家裝業(yè)產(chǎn)能過剩，尤其是個體市場競爭混亂，前景不明；其二則是收入確認(rèn)方式、掛靠分包處理等建筑裝飾類企業(yè)的傳統(tǒng)問題。
據(jù)名雕裝飾招股書披露，公司主營業(yè)務(wù)是為中大戶型住宅客戶提供一體化裝飾服務(wù)，是業(yè)內(nèi)知名的互動體驗(yàn)式“一體化家居解決方案”服務(wù)商。
查閱相關(guān)資料可知，國內(nèi)建筑裝飾行業(yè)主要分為兩塊：公裝業(yè)，包括酒店、寫字樓、政府辦公室、醫(yī)院、學(xué)校、車站等公共場所的裝修裝飾，還包括商業(yè)綜合體的建筑裝飾；家裝業(yè)，主要是家庭、住宅精裝修。名雕裝飾的業(yè)務(wù)即屬于后者。
公司招股書又介紹，家裝業(yè)總產(chǎn)值在“十一五”期間，年平均增長速度達(dá)到11.16%。另據(jù)有關(guān)資料，建筑裝飾業(yè)整體規(guī)模在“十一五”期間年復(fù)合增長率為12.8%。
據(jù)《中國建筑裝飾行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃綱要(討論稿)》，行業(yè)2015年總產(chǎn)值力爭達(dá)到3.8萬億元，年復(fù)合增長率12.6%，較“十一五”期間降0.2個百分點(diǎn)。
值得關(guān)注的是，細(xì)看上述《綱要》，其中公裝業(yè)爭取達(dá)到2.6萬億，年均增長率達(dá)到18.9%；家裝業(yè)爭取達(dá)到1.2萬億元，年平均增長率僅4.9%左右。
對家裝業(yè)而言，若對比名雕裝飾招股書所列的“十一五”期間11.16%的年均增幅，“十二五”期間降速將超過一半。
“在名雕裝飾IPO的審核過程中，發(fā)改委方面提供的意見便是，家裝業(yè)存在產(chǎn)能過剩，整體樓盤市場相對較好，但個體家居市場則較差；再考慮下游房地產(chǎn)市場的需求不確定性，給出行業(yè)前景不明的結(jié)論便合乎情理�！鄙鲜鐾缎腥耸扛嬖V記者，“作為以個人客戶為主的首個家裝業(yè)IPO案例，名雕裝飾被否對行業(yè)意義深遠(yuǎn)�！�
查閱名雕裝飾招股書，截至2010年末，裝飾行業(yè)已有以公裝為主的上市公司4家，分別是金螳螂、洪濤股份、亞廈股份、廣田股份。而名雕裝飾與這四家上市公司客戶結(jié)構(gòu)完全不同——前者客戶主要是個人；后者客戶主要是企業(yè)或單位。
有多位裝飾業(yè)資深人士對記者表示，自2007年以來，公裝業(yè)的產(chǎn)值占整個行業(yè)產(chǎn)值比例不斷增長，家裝業(yè)比例則慢慢減少。到2015年，公裝產(chǎn)值將會是家裝的2倍以上，其中，由公裝企業(yè)為主導(dǎo)進(jìn)入的住房精裝修市場(如金螳螂等)將會漸漸地吞噬散而亂的家裝企業(yè)(如名雕裝飾等)，成為該領(lǐng)域的主流。
宜華“代持” 產(chǎn)業(yè)鏈依附地位堪憂
名雕裝飾被否反映監(jiān)管層對個體家裝業(yè)之行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的憂慮，而將其擴(kuò)展，可一瞥裝飾企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)的弱勢：與上下游相關(guān)方有著微妙的“依賴”關(guān)系。
名雕裝飾招股書顯示，公司于2008年年底改制，在2007年至2009年期間進(jìn)行了一次增資擴(kuò)股。
2009年11月19日，名雕裝飾2009年度第一次臨時股東大會決議通過《關(guān)于公司增資擴(kuò)股的議案》，自然人陳奕民認(rèn)購59萬股，認(rèn)購價格為19.04元/股。認(rèn)購?fù)瓿珊�，陳奕民持有名雕裝飾5%的股權(quán)。
陳奕民的實(shí)際身份為宜華集團(tuán)董事長劉紹喜的妹夫。招股書信息顯示，陳奕民2001年至2006年在宜華集團(tuán)工作，2007年至2010年任宜華地產(chǎn)股份有限公司董事、董事會秘書兼副總經(jīng)理，現(xiàn)任宜華地產(chǎn)董事兼總經(jīng)理。
按照宜華集團(tuán)網(wǎng)站披露的信息：“2007年，公司注資廣東鈹寶制藥股份有限公司、廣東驊威玩具工藝(集團(tuán))有限公司和深圳市名雕裝飾股份有限公司，展開戰(zhàn)略合作，借助自身豐富的上市和資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，協(xié)助進(jìn)行股份制改造，扶持其上市融資�！�
目前，宜華集團(tuán)旗下已擁有宜華木業(yè)、宜華地產(chǎn)兩家上市平臺，且正好分為名雕裝飾的上下游。雖然后者招股書并未披露與宜華集團(tuán)存在任何關(guān)聯(lián)交易，但選擇讓陳奕民代集團(tuán)持股，仍令人遐想。
對于裝飾業(yè)擬上市企業(yè)，存在上下游業(yè)務(wù)合作方突擊入股的情況并不罕見。
此前剛剛過會的瑞和裝飾招股書即曾披露，2009年中旬，公司積極推進(jìn)上市目標(biāo)，計(jì)劃在改制為股份公司前引進(jìn)主要客戶嘉裕集團(tuán)作為公司的戰(zhàn)略投資者，以加強(qiáng)雙方之間的合作關(guān)系。
據(jù)披露，嘉裕集團(tuán)所屬公司中，廣州市嘉裕房地產(chǎn)發(fā)展有限公司、廣州市嘉逸酒店管理集團(tuán)有限公司和蘇州東方國際酒店有限公司是瑞和裝飾多年的主要客戶。2008年、2009年及2010年，嘉裕集團(tuán)為公司前五大客戶之一。
明細(xì)來看，2008年嘉裕集團(tuán)為公司第一大客戶，合計(jì)交易金額1.17億，占總營收額的23%；2009年嘉裕集團(tuán)仍是第一大客戶，合計(jì)交易金額1.07億，占總營收額的15.7%；2010年嘉裕集團(tuán)為第二大客戶，合計(jì)交易金額為6726萬，占總營收額的6.65%。
2009年7月24日，瑞和有限(瑞和裝飾前身)股東會通過決議，同意瑞展實(shí)業(yè)將所持有的瑞和有限10%股權(quán)以2000萬元價格轉(zhuǎn)讓給嘉裕房地產(chǎn)。
“企業(yè)在上市前引入上下游作股東，是一種實(shí)現(xiàn)利益捆綁的激勵機(jī)制，雖有效，但往往容易引起監(jiān)管層的特別關(guān)注�！庇胁簧俦Ｋ]人對記者表示：“會重點(diǎn)核查關(guān)聯(lián)交易的公允性，是否存在利益輸送、業(yè)績注水嫌疑，且即使沒有，監(jiān)管層也會覺得企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)地位不高，對上下游有依賴嫌疑�！�
除了上下游突擊入股之外，能夠反映裝飾企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)地位的細(xì)節(jié)還有很多。
如2010年瑞和裝飾第一大客戶為恒大地產(chǎn)，第一大供應(yīng)商為廣州恒大材料設(shè)備有限公司。據(jù)查，后者是恒大地產(chǎn)集團(tuán)指定的承建其項(xiàng)目的材料設(shè)備供應(yīng)商。2009年及2010年，公司承建恒大地產(chǎn)集團(tuán)諸個項(xiàng)目，相應(yīng)的原材料采購也隨著迅速增大。公司在2009年及2010年向廣州恒大材料設(shè)備有限公司采購原材料金額分別為6006萬元和9801萬元，占當(dāng)期公司采購總金額的13.41%和16.65%。
“搶食”恒大 四公司命懸地產(chǎn)調(diào)控
從裝飾業(yè)的市場空間來看，公裝業(yè)務(wù)的可持續(xù)成長性普遍獲得認(rèn)可，但家裝業(yè)務(wù)則爭議很大——一方面，市場認(rèn)為精裝修是一種長期趨勢，即使只看“增量提升”，市場已足夠巨大；另一方面，調(diào)控政策之劍時刻高懸，使得“增量擴(kuò)張”市場隱患重重。
上市裝飾企業(yè)家裝業(yè)務(wù)的經(jīng)營現(xiàn)狀，正與上述境遇微妙關(guān)聯(lián)。
瑞和裝飾招股書披露，2010年，公司積極拓展住宅精裝修業(yè)務(wù)市場，恒大地產(chǎn)集團(tuán)及其下屬控股單位成為公司第一大客戶，其工程施工收入占公司當(dāng)期營業(yè)收入的31.13%，為3.15億元。
傍上恒大這一地產(chǎn)大鱷，瑞和裝飾并非首例。2010年底，金螳螂、亞廈股份和廣田股份先后與恒大地產(chǎn)簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，后者將在隨后幾年中，每年給各家企業(yè)安排數(shù)十億元業(yè)務(wù)訂單。
根據(jù)各家公司公告的情況，恒大地產(chǎn)與各家簽訂的合約大同小異。其中，與金螳螂和亞廈股份簽訂的都是兩年合作期限，每年安排30億元裝修工程，并以每年10億元的規(guī)模遞增；與已有較為深度合作的廣田股份簽訂的則是三年期協(xié)議，每年安排工程量也略多，達(dá)到35億元，遞增幅度依然是10億元。
如此巨大的業(yè)務(wù)量，對三家企業(yè)而言影響幾何？據(jù)查，2009年金螳螂的主營業(yè)務(wù)收入僅41億元，亞廈股份為21.8億元，廣田股份為19億元；2010年三公司的主業(yè)收入分別為66億、49億、42億。每年新增數(shù)十億元的業(yè)務(wù)量，足以令各家公司現(xiàn)有產(chǎn)能翻番。
如此大單何來隱患？查看當(dāng)時公告，實(shí)際上承接恒大訂單，需要三家企業(yè)簽署業(yè)務(wù)排他性約定：在合作期間承接其他房地產(chǎn)商的住宅精裝修工程施工業(yè)務(wù)不得超過公司年度營業(yè)額的10%，但此協(xié)議生效前公司已合作的客戶除外。這意味著三公司在拓展新客戶方面將受到較大的制約。
再查歷史數(shù)據(jù)，三家公司中，廣田股份目前是與恒大地產(chǎn)合作最緊密的裝飾企業(yè)。2010年上半年，其對恒大地產(chǎn)及其下屬子公司的營業(yè)收入達(dá)到8.21億，占其當(dāng)期營業(yè)收入的44.64%。而亞廈股份和金螳螂2009年與恒大地產(chǎn)間的營業(yè)收入分別為1.18億元和7707.01萬元，僅占兩家企業(yè)當(dāng)年?duì)I收的4.76%和1.88%。若協(xié)議實(shí)施，則廣田股份業(yè)務(wù)幾乎將全部來自恒大，其余兩家公司的占比也會大幅提高。
客觀而論，分食恒大業(yè)務(wù)對四家公司而言意義各不相同。對于金螳螂來說，風(fēng)險(xiǎn)最小，因?yàn)槠渥匀ツ昶饎倓偳腥爰已b市場，原有的公裝業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展，在財(cái)務(wù)、經(jīng)營等各方面根基深厚�！爱�(dāng)初恰是廣田股份將恒大的業(yè)務(wù)介紹給了金螳螂�！敝槿耸扛嬖V記者。
那么，地產(chǎn)調(diào)控對建筑裝飾業(yè)的潛在風(fēng)險(xiǎn)會有多大？基于建筑裝飾業(yè)的經(jīng)營慣例，客觀上存在項(xiàng)目啟動資金和過程墊資行為。一般而言，項(xiàng)目前期的保證金為合同金額的10%左右，過程墊資在20%左右，而質(zhì)保金一般在5%-10%，因此，要撬動一項(xiàng)合同，至少需要裝飾企業(yè)先付出30%以上的啟動資金。
故此，地產(chǎn)調(diào)控的影響邏輯將是：回款速度放緩、應(yīng)收賬款陡增、現(xiàn)金流進(jìn)一步惡化、企業(yè)財(cái)務(wù)壓力由此增大。
查閱四家裝飾上市公司2011年一季度報(bào)，各家的收入增速均達(dá)到30%-50%的高位，但廣田股份、金螳螂、亞廈股份的經(jīng)營現(xiàn)金流環(huán)比、同比均出現(xiàn)大幅下滑。進(jìn)一步分析上述企業(yè)的經(jīng)營情況，新業(yè)務(wù)拓展的回款讓步、向供應(yīng)商的備貨支出、工程保證金占款是經(jīng)營現(xiàn)金流惡化的主要原因。
再以瑞和裝飾為例。其招股書披露，2009年，嘉裕集團(tuán)由于現(xiàn)金流比較充裕，與公司約定的工程款支付條款較為寬松，故公司對其往來余額較低。公司2009年對嘉裕集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.07億元，年末形成應(yīng)收賬款余額1327.44萬元，占當(dāng)年對其營收的12.42%。
2010年，國家對房地產(chǎn)市場宏觀調(diào)控力度加大，銀行對房地產(chǎn)企業(yè)的貸款融資縮緊，房地產(chǎn)企業(yè)資金變得較為緊張。為保持與嘉裕集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)客戶的長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司對嘉裕集團(tuán)2010年部分新增項(xiàng)目收款條件有所放寬。由于前述原因，嘉裕集團(tuán)于2010年支付給公司的工程款與當(dāng)年施工量的比例較以前年度低，導(dǎo)致公司2010年對嘉裕集團(tuán)的營業(yè)收入年末形成應(yīng)收賬款金額為3729萬元，占當(dāng)年對其實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入的55.44%。
隱患之大，由此可見一斑。
做“大裝飾” 行業(yè)證券化空間巨大
自2009年之后，上市已成為建筑裝飾企業(yè)的共識與目標(biāo)，且隨著金螳螂籌劃增發(fā)、亞廈啟動并購藍(lán)天，裝飾企業(yè)利用資本市場的效率與模式逐步多元化，而資本之手也襄助其產(chǎn)業(yè)格局進(jìn)一步優(yōu)化。
“行業(yè)十強(qiáng)中的前四名金螳螂、廣田、亞廈、洪濤及第九名瑞和裝飾均已實(shí)現(xiàn)上市，其余者也都提出了上市計(jì)劃，部分還引入了戰(zhàn)略投資者，包括深裝總、中國建筑裝飾、北京港源建筑裝飾、深圳長城家具裝飾、深圳晶宮設(shè)計(jì)裝飾、深圳科源建設(shè)集團(tuán)等。”中國建筑裝飾協(xié)會人士告訴記者。
但即使十強(qiáng)全部上市，以行業(yè)證券化率而論，建筑裝飾業(yè)仍屬較低，后勁可謂十足。
據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，截至2010年底，兩市共有上市公司2167家，總市值達(dá)27萬億元，相當(dāng)于2010年底GDP的67.5%。
2010年底，中國建筑裝飾業(yè)的總產(chǎn)值約3.8萬億元，僅有4家建筑裝飾企業(yè)在深交所掛牌交易，另有1家企業(yè)已過會但未發(fā)行，合計(jì)總市值447億，占總產(chǎn)值之比不到1%。
相比之下，同期家電業(yè)的銷售產(chǎn)值為9642億元，截至目前在滬深兩市上市的家電企業(yè)卻達(dá)28家；房地產(chǎn)業(yè)完成投資4.82萬億元，而截至目前在滬深兩市上市的房地產(chǎn)企業(yè)已達(dá)125家(均為證監(jiān)會分類)。
中國建筑裝飾協(xié)會會長馬挺貴對這種現(xiàn)象提出自己的看法：客觀上，資本市場對建筑裝飾產(chǎn)業(yè)仍存在認(rèn)知困難；主觀上，純民營化的發(fā)展背景也導(dǎo)致企業(yè)缺少利用資本市場的概念與想法。
也正基于此，裝飾企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)地位弱勢，加之行業(yè)特性，又使其資金需求較大，迫切需要上市并向上游產(chǎn)業(yè)延伸便成為共性戰(zhàn)略。
記者查閱多份招股書，亞廈股份IPO募集資金即投向上游裝飾部品部件(木制品)工廠化項(xiàng)目、建筑幕墻及節(jié)能門窗投資項(xiàng)目；廣田股份IPO募集資金投向綠色裝飾基地園建設(shè)項(xiàng)目、規(guī)�；a(chǎn)木制品、軟飾品、及干粉砂漿等；洪濤股份IPO募集資金也投向建筑裝飾部品部件(木制品、GRG產(chǎn)品等)工廠化生產(chǎn)項(xiàng)目。
此外，去年底披露再融資方案的金螳螂，其擬定向增發(fā)募集資金也投向節(jié)能幕墻及門窗生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目、建筑裝飾用木制品工廠化生產(chǎn)項(xiàng)目、建筑裝飾用石材工廠化生產(chǎn)等項(xiàng)目，并向地產(chǎn)園林及住宅精裝等產(chǎn)業(yè)拓展。
截至目前，以5家進(jìn)入資本市場的裝飾企業(yè)為樣本，可知業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)的毛利率大約保持在15%左右，凈利率約5%。裝飾企業(yè)向上游延伸，不僅可消化上游供給壓力、統(tǒng)一供給質(zhì)量，并享受到下游產(chǎn)品提價的好處(裝飾產(chǎn)品毛利普遍在20%以上)，故此成為建筑裝飾企業(yè)IPO主要募投項(xiàng)目。
同時，龍頭企業(yè)上市的明星效應(yīng)與“大裝飾”的發(fā)展趨勢在業(yè)內(nèi)影響巨大，引得后來者紛紛效法。
以2006年11月20日上市的“裝飾第一股”金螳螂為例，自2005年末至2010年末，5年資產(chǎn)總額從12億增至40.6億；5年年收入從13億增至66.4億；5年年凈利從4611萬增至3.88億，速度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平。
同時，金螳螂上市以來的諸項(xiàng)舉動顯示其“大裝飾”的發(fā)展格局初步確立，公司也從最早的單一業(yè)務(wù)發(fā)展為以室內(nèi)裝飾為主，融幕墻、家具、景觀、藝術(shù)品等為一體的全業(yè)務(wù)公司，并已初步具備裝飾總承包工程的承包能力。
另一方面，還有兩個可喜跡象顯現(xiàn)裝飾企業(yè)利用資本市場思路也在多元化，對企業(yè)發(fā)展壯大與行業(yè)格局優(yōu)化起到助推器的作用。
其一是金螳螂2010年底籌劃定向增發(fā)，這不僅是公司上市5年來首度再融資，也是行業(yè)內(nèi)首個利用資本市場再融資案例；其二則是亞廈股份并購藍(lán)天裝飾，成為業(yè)內(nèi)第一宗并購案例。
6月25日，亞廈股份公告，擬用超募資金收購上海藍(lán)天房屋裝飾工程有限公司60%股權(quán)，交易金額總計(jì)約為1.26億元。
裝飾業(yè)是一個高度分散的行業(yè)，根據(jù)中國建筑裝飾業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，2010年行業(yè)共有企業(yè)14.8萬家，較2005年的19萬家減少了23%。根據(jù)“十二五”規(guī)劃，到2015年，行業(yè)企業(yè)數(shù)量要減少到12萬家，行業(yè)集中度將進(jìn)一步提高。
這為龍頭企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的空間。以2010年的數(shù)據(jù)為基準(zhǔn)，行業(yè)CR4(行業(yè)前四名份額集中度)僅為1.3%。若類似亞廈并購藍(lán)天的案例成為上市裝飾企業(yè)的普遍戰(zhàn)略，無疑將優(yōu)化產(chǎn)業(yè)格局。