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中國資本市場經(jīng)過20來年的發(fā)展，已經(jīng)成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。多年來，資本市場特別是證券市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，市場與市場主體的成熟與否與證券監(jiān)管的成熟與否是相輔相成的�！�燕京華僑大學(xué)校長 華生 |
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“現(xiàn)在許多炒作的市場熱點，并不是證券市場發(fā)展的真正障礙，而現(xiàn)在許多被輕視或忽略的問題，倒是證券市場今后發(fā)展中無法回避的挑戰(zhàn)�！�
“在發(fā)行審批的市場化改革還不能一步到位的情況下，有必要限制高市凈率籌集的公司用募集資本公積轉(zhuǎn)增股本，以遏制對小盤股的投機(jī)炒作。這比改進(jìn)詢價制度要有效得多�！�
“保薦加直投的方式，我認(rèn)為應(yīng)該廢止。自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方，中介機(jī)構(gòu)的獨立性和公正性就沒有了保障�！�
時序進(jìn)入2011年，中國證券市場已蹣跚而堅定地走過21年。在21年間，中國證券市場成為無論從總市值、募集資金規(guī)模、還是交易活躍度都走到世界前列的全球主要市場。這主要得益于中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速增長，但是，證券市場本身無論在制度建設(shè)、交易規(guī)范和監(jiān)管努力等方面的長足進(jìn)步，也是不可或缺的基本條件。
最近，經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生在接受本報記者專訪時表示，中國資本市場經(jīng)過20來年的發(fā)展，已經(jīng)成為社會主義市場經(jīng)濟(jì)體系的重要組成部分。資本市場和其他市場一樣，都面臨發(fā)展和監(jiān)管兩個問題。為保護(hù)投資者利益，資本市場及其從業(yè)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)受到政府的嚴(yán)格監(jiān)管。多年來，資本市場特別是證券市場發(fā)展的經(jīng)驗教訓(xùn)表明，市場與市場主體的成熟與否與證券監(jiān)管的成熟與否是相輔相成的。
華生表示，中國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，需要在發(fā)行制度、市場結(jié)構(gòu)等方面繼續(xù)改革和完善。
目前我國證券市場法規(guī)體系建設(shè)比較完備，組織架構(gòu)也比較齊全，總體來看也沒出現(xiàn)根本性的問題。
《經(jīng)濟(jì)參考報》：我國證券市場已經(jīng)走過21年，目前在制度建設(shè)和監(jiān)管方面都取得了哪些成就？
華生：20多年來，我國的證券市場從無到有取得的成就，是應(yīng)該充分肯定的，無論怎么贊譽(yù)都不過分。目前我國證券市場法規(guī)體系建設(shè)比較完備，組織架構(gòu)也比較齊全，總體來看也沒出現(xiàn)根本性的問題。而證券市場發(fā)展中的投機(jī)性、黑幕并不是我國獨有的情況，像華爾街發(fā)展了幾百年也存在這種情況，我國只是濃縮了這個過程。具體說來，我國證券市場取得的成就有以下幾個方面：
首先，中國證券市場優(yōu)化了國民經(jīng)濟(jì)的資源配置，推動了創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新和企業(yè)成長，從而極大地增進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)的活力和可持續(xù)發(fā)展。強(qiáng)大和多層次的資本市場使各類優(yōu)質(zhì)企業(yè)都能有了籌集資金的市場化渠道從而實現(xiàn)加速發(fā)展。而股市巨大的財富效應(yīng)一方面吸引了各種社會資金涌入市場和流向優(yōu)質(zhì)企業(yè)，另一方面激勵了千千萬萬的普通人燃起創(chuàng)業(yè)的夢想，追求創(chuàng)新和成功。
其次，證券市場深化和完善了我國的市場經(jīng)濟(jì)體系。我國證券市場這20年的發(fā)展，通過債券、股票、權(quán)證、期貨等各種金融工具，提供了多層次的投資和分散風(fēng)險的手段，使得金融投資既是專業(yè)機(jī)構(gòu)的獲利避險工具又成為大眾理財?shù)耐〞城�。以證券市場為代表的直接金融的興起，改變了我國長期以來僅僅依靠銀行間接金融的體制，在整體上提高了資金效率和降低了金融風(fēng)險。這為我國經(jīng)濟(jì)在逐步融入全球一體化的過程中，保證自己的經(jīng)濟(jì)自主性和抵御外部的金融沖擊打下了可靠基礎(chǔ)。
其三，證券市場推動了法治建設(shè)和契約社會的形成。與普通商品交換市場不同，現(xiàn)代證券市場是一個人工精心設(shè)計的高級產(chǎn)權(quán)交易市場。因此，產(chǎn)權(quán)界定的契約化、法律化是市場運(yùn)行的基礎(chǔ)。證券市場的發(fā)展和壯大，推動了法治和契約精神在我國社會的生根發(fā)育。證券市場帶來了基于財產(chǎn)權(quán)利的一整套委托代理和投票決策的現(xiàn)代游戲規(guī)則，這樣，它使所有遵循游戲規(guī)則、進(jìn)入這個市場的避險逐利行為，都變成基于產(chǎn)權(quán)契約和法治精神的洗禮和實踐。同時，證券市場又是一個借助最現(xiàn)代化的電子交易手段的信息市場。在這里信息就是金錢，時間決定存亡是絕對真理。因此公開、公平、公正是這個市場必須追尋的目標(biāo)，這樣我們也看到，許多違規(guī)、漏稅因上市而糾正，許多原本不為人知的內(nèi)幕因證券市場的披露要求而公開，證券市場的發(fā)展已經(jīng)和還在不斷推動我國商業(yè)社會運(yùn)作的規(guī)范化、透明化和誠信度的成長。
最后，證券市場是一所真正偉大的學(xué)校。它比任何世界一流大學(xué)還更有效率地培養(yǎng)了一大批熟諳現(xiàn)代金融知識和具有管理操作能力的專業(yè)人才和理財高手，比舉辦千百所大學(xué)還更廣泛地教育熏陶了億萬投資者。瞬息萬變的市場是最生動的課堂，賺錢與賠錢是最好的老師。從這個角度看，證券市場的發(fā)育和成長帶來了現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)制度、觀念和文化的真正大普及。這對于我國經(jīng)濟(jì)和社會平穩(wěn)地實現(xiàn)現(xiàn)代化轉(zhuǎn)型，具有難以估量的意義。
《經(jīng)濟(jì)參考報》：目前的證券監(jiān)管制度在哪些方面體現(xiàn)了我國特色？它如何適應(yīng)了我國國情？
華生：我國的證券市場總體上適應(yīng)我國的國情。西方的證券市場是經(jīng)過幾百年的發(fā)育，我國的證券市場不是自然生長，充分體現(xiàn)了后發(fā)優(yōu)勢。我國有獨特的經(jīng)商文化，也有著濃厚的投機(jī)文化。我國在證券市場確立了十分嚴(yán)格的監(jiān)管制度，如果完全照搬西方以自律為主的監(jiān)管方法，會出現(xiàn)很多問題。應(yīng)該說，我國的證券市場是以市場經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，輔以強(qiáng)有力的監(jiān)管手段。
作為一個新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場，我國證券市場仍然存在很多問題，這一點也不奇怪。正視和認(rèn)清存在的問題，可以興利除弊，推動證券市場更加健康的發(fā)展。
《經(jīng)濟(jì)參考報》：當(dāng)前的監(jiān)管制度存在哪些漏洞，產(chǎn)生了哪些問題，帶來了哪些危害？
華生：我們對中國資本市場應(yīng)該放在一個特定的時空中來評價。作為一個新興加轉(zhuǎn)軌的證券市場，我國證券市場仍然存在很多問題，這一點也不奇怪。正視和認(rèn)清存在的問題，可以興利除弊，推動證券市場更加健康的發(fā)展。現(xiàn)在許多炒作的市場熱點，并不是證券市場發(fā)展的真正障礙，而現(xiàn)在許多被輕視或忽略的問題，倒是證券市場今后發(fā)展中無法回避的挑戰(zhàn)。
比如，關(guān)于證券市場中的內(nèi)部交易、市場操縱等各種違規(guī)行為，顯然是市場監(jiān)管永遠(yuǎn)要打擊的對象。公平地說，我國證券市場的監(jiān)管在過去10多年來已經(jīng)有了長足的進(jìn)步。也許可以說，具有我國特色的監(jiān)管體制比世界上大多數(shù)市場都更要嚴(yán)密具體，行政性強(qiáng)，這雖然也帶來了諸多不便，但在總體上應(yīng)當(dāng)說還是適應(yīng)了我國這樣一個歷史上契約和法治傳統(tǒng)薄弱、投機(jī)土壤特別肥沃的國情。
再比如，人們批評很多的創(chuàng)業(yè)板、中小板的所謂“三高”現(xiàn)象和財富效應(yīng)。應(yīng)當(dāng)看到，我國小盤股的高溢價有著體制和股市投機(jī)炒作文化的多種復(fù)雜因素。創(chuàng)業(yè)板誕生之初的高募集比起新股發(fā)行改革前，上市公司只能按行政指令的市盈率低募集，而上市首日的幾倍巨額價差都跑到憑借資金優(yōu)勢的認(rèn)購者手中是一個巨大的進(jìn)步。隨著市場的發(fā)展，所謂“三高”現(xiàn)象就逐步改變。很多人建議應(yīng)放開發(fā)行審批，用低門檻大量增加供給的辦法來降低“三高”。其實現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行速度已經(jīng)不算很慢，如果真正放開閘門，難免泥沙俱下，各種烏龜王八都混進(jìn)市場中來，那樣肯定會造成更大的問題和引起更多投資者的不滿。過去人們總是批評中小企業(yè)融資難，民營企業(yè)難享國企待遇�，F(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板、中小板接納的絕大部分都是民營中小企業(yè)。
因此，我們切不可葉公好龍，對想象中龍飛鳳舞的創(chuàng)業(yè)板贊不絕口，而對現(xiàn)實生活中難免是張牙舞爪的真龍求全責(zé)備。要知道即使被認(rèn)為是世界上最成功的美國納斯達(dá)克市場，也付出過血流成河的代價。
我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，至少面臨五大問題或挑戰(zhàn)。
《經(jīng)濟(jì)參考報》：我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展面臨哪些挑戰(zhàn)？
華生：我國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展，至少面臨五大問題或挑戰(zhàn)：
國有股成分過重。在股權(quán)分置改革完成之后，我國股市和世界上其他主要股市的主要區(qū)別在于，我國股市上的國有股和大型國有控股企業(yè)占了大多數(shù)。這樣一種市場結(jié)構(gòu)當(dāng)然不可能不影響我國股市的制度框架和政策考量，使得我國股市帶有更多的“政策市”特征。太多的國有控股特別是絕對控股的上市公司，限制了市場并購重組的空間，而后者本來是證券市場最重要的功能之一。
應(yīng)當(dāng)看到，要改變我國股市這個最大的政策市特色，并沒有簡單的捷徑，需要國有資產(chǎn)管理體制在理論和制度設(shè)計上新的突破和改革。有人說，解決這個問題很簡單，就是把國有資產(chǎn)分給全國人民。其實，無論俄羅斯的私有化歷程，還是我國至上世紀(jì)90年代以來的改制實踐都說明，無論財產(chǎn)如何均分，這些企業(yè)的控股權(quán)很快都會變相MBO，落入企業(yè)的原經(jīng)理層或相關(guān)權(quán)勢集團(tuán)手中，公產(chǎn)成為權(quán)貴家族的私產(chǎn)。因此，適合于中小企業(yè)的分產(chǎn)并不適合影響著國民經(jīng)濟(jì)命脈的現(xiàn)代寡頭企業(yè)。如果真那么做的話，我國就會變?yōu)檎嬲臋?quán)貴資本主義，官商勾結(jié)乃至官商一體就不可避免。因此，分產(chǎn)之說就如放開市場準(zhǔn)入去解決創(chuàng)業(yè)板“三高”一樣，對復(fù)雜問題的簡單答案通常都并不是解決問題的真答案。
就股市本身而言，絕大部分央企的股權(quán)在股權(quán)分置改革之后，已經(jīng)在法律上全流通但并未真正進(jìn)入流通。如果央企的股權(quán)并不真正進(jìn)入流通，可以說股權(quán)分置改革只完成了一半。國企改革和降低國有股的比重要求大盤國有股流通，但大盤國有股流通又會對市場形成心理沖擊和資金壓力。可見，國有股的流通和減持即便在證券市場內(nèi)部，也有不同利益的沖突。這方面的改革還任重道遠(yuǎn)。
證券市場之稱謂尚需名符其實。今天人們還經(jīng)常將我國股市與我國證券市場混用，顯示了我國證券市場太多地以股票交易為主體。與國際上其他主要證券市場相對照，這又顯露了我國證券市場另一個大結(jié)構(gòu)失衡，就是股票交易太大，債券交易太小，形成一條腿長，一條腿短的跛足。這就大大限制了我國證券市場的直接金融對銀行間接金融體制的替代和補(bǔ)充功能。目前銀行受到保護(hù)的豐厚盈利，仍然趕不上信貸年年迅猛擴(kuò)張對資本金的需求。我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展對銀行信貸的過度依賴并未根本改變，金融風(fēng)險揮之不去。要根本扭轉(zhuǎn)這個局面，就必須大力發(fā)展債券特別是公司債市場。
我國股市的市場化程度還不高，在不少方面可說還是半市場化，這樣就極大地降低了市場效率和限制了市場功能。如在發(fā)行上市方面，雖然發(fā)行定價開始市場化了，但發(fā)行審批程序確實存在行政干預(yù)太多、程序手續(xù)過于繁瑣、上市準(zhǔn)備周期過長、難度過大等問題。在發(fā)行審批的市場化改革還不能一步到位的情況下，有必要限制高市凈率籌集的公司用募集資本公積轉(zhuǎn)增股本，以遏制對小盤股的投機(jī)炒作。這比改進(jìn)詢價制度要有效得多。
上市公司下市也沒有市場化。上市公司只生不死，沒有新陳代謝，各種賣殼重組反而熱火朝天，既嚴(yán)重浪費社會資源，又扭曲了市場投資理念，造成了內(nèi)幕交易和市場炒作的投機(jī)天堂。殼資源的重組看似保護(hù)了公司現(xiàn)有中小股東的利益，但卻給出了錯誤的信號，誤導(dǎo)了更多的投資人，獎勵了造假上市和經(jīng)營失敗的大股東，造成證券市場的更大扭曲和混亂。
面臨整體上市的股市改造。一個完整的企業(yè)剝離部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市，是我國證券市場一定歷史發(fā)展階段上國企改制上市的遺產(chǎn)。它造成了關(guān)聯(lián)交易、內(nèi)部信息、資產(chǎn)注入題材炒作等眾多弊端。因此，整體上市是證券市場規(guī)范化的必然要求。
證券市場的國際化發(fā)展挑戰(zhàn)。作為全球化時代世界上第二大經(jīng)濟(jì)體，其資本市場不可能長期封閉。因此，接納境外企業(yè)在境內(nèi)上市，適時推出國際板，將會對我國證券市場的估值標(biāo)準(zhǔn)、市場容量和監(jiān)管理念都帶來沖擊和挑戰(zhàn)。從更長遠(yuǎn)一點看，人民幣的國際化即可自由兌換是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然趨勢，也是對我國證券市場更大的挑戰(zhàn)和考驗。
因為證券行業(yè)涉及到巨大的利益，所以這個地方把關(guān)卡設(shè)的更牢靠一些，把制度設(shè)計的更科學(xué)一些，仍然是必要的和緊迫的任務(wù)。
《經(jīng)濟(jì)參考報》：中國證券市場的進(jìn)一步發(fā)展需要在制度上如何完善？
華生：要解決我們這個新興加轉(zhuǎn)軌市場的問題，從根本上說，還是必須完善制度設(shè)計，推進(jìn)制度改革的深化。在新股發(fā)行制度的進(jìn)一步改革當(dāng)中，我個人有幾點建議：
新股發(fā)行審查要重視前景和未來而不是主要死摳過去。
我們講動態(tài)，主要是未來，就是預(yù)測的市盈率，預(yù)測的市凈率，預(yù)測這個企業(yè)今后的業(yè)績表現(xiàn)，應(yīng)該成為新股估值定價的主要內(nèi)容和主要依據(jù)。國際市場上因為都是市場化發(fā)行，只有估值區(qū)間的概念，沒有募集資金的指標(biāo)。但要強(qiáng)化的是預(yù)測的業(yè)績表現(xiàn)，預(yù)測的市盈率，這是定價的基礎(chǔ)。應(yīng)當(dāng)說詢價這一塊我們這幾年學(xué)習(xí)進(jìn)步很快，也還存在一些問題，如承銷商打招呼要報價低的機(jī)構(gòu)撤回報價，這個需要規(guī)范也不難規(guī)范。但是我認(rèn)為詢價不是關(guān)鍵。在這個方面我覺得可以稍微看淡一些。因為這個事情，我剛才說了這是一個世界性的、一般性的難題。你說應(yīng)當(dāng)如何誠實守信，如何勤勉盡責(zé)，領(lǐng)導(dǎo)可以這么強(qiáng)調(diào)，但是回去以后大家怎么做，我估計屁股決定腦袋，變化不會太大。要改變行為，關(guān)鍵是要去改變制度設(shè)計。
在強(qiáng)調(diào)了預(yù)測、動態(tài)這個基礎(chǔ)上，要有必要的懲罰性制度配套。
歷史從來證明，要求和教育100條，不如有1條懲罰措施，更能夠刺激人的靈魂。所以，如果我們的招股說明書，如果我們審批上市，重點都強(qiáng)調(diào)對企業(yè)未來盈利能力和它的真正價值區(qū)間的評估，如果出了差錯，我認(rèn)為可以引進(jìn)股權(quán)分置改革時候大股東那種承諾條款。美國對上市公司不誠信和夸大其詞的集體訴訟制度都是這樣的制約措施。它是靠一整套的制度最后把法制觀念樹立出來的，不是像我們這樣只是整天說道理，只說你應(yīng)該如何如何，但就是沒有不如何的制度制約辦法。所以，我們在這方面，對于不守信用和過度包裝的發(fā)行人、主承銷商和中介機(jī)構(gòu)，采取必要懲罰措施，我認(rèn)為必不可少。
關(guān)于發(fā)行定價過程當(dāng)中的程序公正。
客觀地說，我覺得我們資本市場和證監(jiān)會的工作，如果就程序公正而言，在各個部委當(dāng)中，在我們國家市場建設(shè)的各個領(lǐng)域當(dāng)中應(yīng)該說是走在最前面的，透明性最高的，已經(jīng)設(shè)置了重重關(guān)卡。這一點應(yīng)當(dāng)承認(rèn)。但是，因為證券行業(yè)涉及到巨大的利益，所以這個地方把關(guān)卡設(shè)的更牢靠一些，把制度設(shè)計的更科學(xué)一些，仍然是必要的和緊迫的任務(wù)。比如我曾經(jīng)提過，保薦加直投的方式，我認(rèn)為應(yīng)該廢止。自己成了股東，就成了利益關(guān)聯(lián)方，中介機(jī)構(gòu)的獨立性和公正性就沒有了保障。因此，明顯有利益關(guān)聯(lián)的東西為什么要給他留下通道呢？所以，我認(rèn)為應(yīng)該立即叫停保薦加直投。
另外，一個企業(yè)最終進(jìn)入上會發(fā)審階段，應(yīng)隨機(jī)抽簽發(fā)審組。而一旦抽定發(fā)審組，發(fā)審組成員應(yīng)立即全部封閉，像高考閱卷一樣，通知一到就進(jìn)入封閉狀態(tài)，才告訴審哪家企業(yè)。這時候集中閱讀申報材料，討論其中的疑點和不詳之處，并進(jìn)行表決。這樣既保證了程序的公正性和制度的嚴(yán)密性，也保護(hù)了發(fā)審組成員。
同時，對發(fā)審委成員也要有激勵制度，主要是榮譽(yù)上的。對把關(guān)準(zhǔn)確、投票失誤率低的發(fā)審委委員可以連選連任，沒有任期約束。使每個發(fā)審委委員都有高度的榮譽(yù)感、責(zé)任感和使命感。因為你的贊成票也好，反對票也好，實踐會很快作出檢驗。這樣有一個公平、公正和嚴(yán)密的制度，新股發(fā)行的質(zhì)量才會有保證。我建議，發(fā)審委小組首先數(shù)量要足夠多。中國專業(yè)人才濟(jì)濟(jì)，愿意做這個工作的盡職而且合格的委員人數(shù)很多，可以擴(kuò)大范圍。
《經(jīng)濟(jì)參考報》：中國證券市場的發(fā)展是否需要在市場結(jié)構(gòu)上進(jìn)一步完善？
華生：“十二五”規(guī)劃建議中也提到，積極發(fā)展債券市場、穩(wěn)步發(fā)展場外交易市場和期貨市場。擴(kuò)大債券融資以后，銀行信貸的壓力就會降低，銀行的擴(kuò)張速度就將減慢，也就不用到股市大規(guī)模融資。同樣，在公司債大規(guī)模發(fā)行之后，上市公司再融資的壓力也將減輕，不用老跟股東伸手來滿足資金需要。不跟股市伸手，股市的擔(dān)子就輕了，有了賺錢效應(yīng)之后，這個套就解開了。
資本市場也要調(diào)結(jié)構(gòu)。我們的資本市場結(jié)構(gòu)不合理，股市太大債市太小，導(dǎo)致了股市承擔(dān)的擔(dān)子太重而發(fā)展不起來。而這個擔(dān)子是應(yīng)該由債券市場扛走一半的。
要大力發(fā)展債券市場，就要讓普通投資者能夠進(jìn)入這個市場，解決債券對公眾發(fā)行的問題。如果債券發(fā)展起來了，地下金融的問題也順帶解決了。整個資本市場走活的關(guān)鍵是在債券，債券走活全局就活，債券走活的關(guān)鍵就是債券對大眾發(fā)行，讓社會公眾都能分享風(fēng)險較小、利息較高的債券收益。
發(fā)展債市對于股市還有兩大直接好處。一是銀行等上市公司不用再向股市融資，有了錢之后還可以分紅，西方的金融企業(yè)不斷給投資者豐厚的分紅，這會增加股市的資金。二是提高股市的質(zhì)量。有了債券做比較，大家對上市公司的要求就高了，“我買個債券每年還有這么多的收益呢，你分紅分的太少了是不是就應(yīng)該？”這將對股市產(chǎn)生良性的壓力。
至于發(fā)展債券市場會不會分流股市資金，其實這并不值得擔(dān)憂。因為債券是固定收益品種，它跟銀行存款是同類產(chǎn)品，與之形成競爭的是銀行存款，而它跟股票是異類產(chǎn)品。
除了大力發(fā)展債券市場，我們還需要加強(qiáng)各方面的制度建設(shè)。包括打擊金融交易、打擊操縱市場，規(guī)范信息披露等，使市場更規(guī)范，使大家更有信心，這些工作是永遠(yuǎn)要做的。（記者
方家喜 王濤 實習(xí)記者 張彬 北京報道）