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海外企業(yè)退市在法律上有何難點，以及PE基金在投這樣項目時應(yīng)有怎樣的考量，企業(yè)退市后是回歸A股還是去香港上市？針對這些問題，記者分別采訪了紀源資本合伙人卓福民和錦天城律師事務(wù)所合伙人章曉洪律師。
原在上海上市，后回歸A股上市的第一單——南都電源，其法律事務(wù)，就是章曉洪律師做的。
“大部分還是回H股上市”
《21世紀》：卓總，您做過海外上市公司退市的項目嗎？
卓福民：沒有做過，但有幾個在看，還在談。
《21世紀》：這些企業(yè)，退市后更多是在H股還是A股上市？
卓福民：這個要看行業(yè)，大部分企業(yè)還是會去香港上市，畢竟拆海外結(jié)構(gòu)比較麻煩。如果A股市場對這個行業(yè)更熟悉、更了解，我們可能會多花一點時間，回A股IPO。
舉例來說，中草藥在美國比較難得到投資者認可，他們對中草藥不了解，覺得科學(xué)性不夠，成分療效沒法說清楚。這個行業(yè)在H股要好一點，但一般來說也有類似問題。但這個拿回A股上，就非常受歡迎。如果是知名品牌或者能列入醫(yī)保目錄，回A股上市就更為有利。
《21世紀》：回H股還是A股，會不會考慮盈利的問題？A股監(jiān)管層和投資者，可能都更看重企業(yè)過去三年的盈利情況。
卓福民：我覺得，盈利不是重點。重點考慮的還是行業(yè)。比如說像消費品、農(nóng)業(yè)，還有一些制造業(yè)，像這樣的行業(yè)如果規(guī)模不夠，并不適合在美國上市，回A股比較好。
《21世紀》：退市的法律程序比較麻煩，如果還要拆海外結(jié)構(gòu)回A股上市，就更為麻煩。那如果退市完，A股和H股的市盈率就沒這么高了，怎么辦？
卓福民：那就要分析，有些項目是不是能做？不是說所有的企業(yè)都可以拆的。
《21世紀》：做這樣的項目時，會不會用到杠桿？
卓福民：并購基金可能會加杠桿。但各家基金情況不同，有的基金用杠桿很少，或者不用杠桿。甚至有基金會禁止用杠桿。用了杠桿，風(fēng)險和收益都會增大。
《21世紀》：現(xiàn)在有很多中國概念股在美國被獵殺，或者正在訴訟中，對這些企業(yè)的審查更嚴格嗎？
卓福民：我的看法是對這類企業(yè)要小心。監(jiān)管層的角度，像聯(lián)交所不會刻意“從重從嚴”來審核，但可能會要求它們提交更多材料，來證明其財務(wù)狀況。
《21世紀》：由于中國概念股很多被獵殺，許多中國企業(yè)想回國上市；同時，由于現(xiàn)在PE行業(yè)錢多項目少，所以創(chuàng)投基金有動力找這樣的項目。那促成目前的海外企業(yè)回流潮，到底哪個因素影響更大？
卓福民：應(yīng)該說供求兩方面共同促成。從企業(yè)的角度來說，在某一個市場上，其股價表現(xiàn)不好，且可能沒有再融資的機會，就會想去一個更受認可的市場。而PE和VC擅長價值發(fā)現(xiàn)，當(dāng)發(fā)現(xiàn)某些企業(yè)價值低估時，就會“抄底”并以正常價格賣出。
退市也會碰到釘子戶
《21世紀》：章律師，海外上市企業(yè)退市難在哪里？
章曉洪：退市要用現(xiàn)金去把所有小股東的股份購買回來，第一個難點要有資金儲備，很多大股東實際上是沒那么多錢的。第二個難點必須走很多法律程序。上市公司是公眾公司，要開股東大會，要公告，要報當(dāng)?shù)刈C監(jiān)會及交易所審批。
《21世紀》：私有化的方式主要有幾種呢？
章曉洪：常見的有兩種。有一種回購是由公司出面回購。上市公司先回購小股東手中的股份，然后走減資程序，注銷股份。另一種方式是，由大股東出面回購，購買小股東的股份。當(dāng)公司股東從公眾股東變成少數(shù)股東時，就成為私人公司了。第一種方式更麻煩一些。這么多法律程序。如果股東不同意，就要去溝通。
《21世紀》：一般私有化的企業(yè)，股票流動性很差，那小股東是不是更愿意接受回購？因為反正拿在手里也賣不出去。
章曉洪：這其實就是個回購價格的問題�；刭弮r格問題，一般我們來操作，一個參照，是前一個月或前半年的市價。在這個基礎(chǔ)上，略微給一些溢價，小股東會更容易同意。有時還是有些小股東答應(yīng)起來沒那么爽快，因為現(xiàn)在金融危機剛過去，有些股東會認為現(xiàn)在股票是最低點，以后會往上走的。
《21世紀》：退市需要征求所有股東同意嗎？
章曉洪：各地交易所有所不同。但原則上，2/3股東同意，也就可以退市了。但你要回購所有股東的股票，就得每一個股東都同意了。
《21世紀》：也就是說，有不愿意回購的股東，可以當(dāng)“釘子戶”？
章曉洪：的確是可以。這樣的話，往往這些股東占的股數(shù)很小，哪怕是釘子戶，你要付出的代價也很有限。如果一直不退，就讓他當(dāng)外資股東。麻煩的地方在于：萬一以后你要回中國上市，他不同意，你就很難操作。大部分人都會支持中國上市。但我們也碰到有外資股東，因為對中國法律不熟悉，還是希望企業(yè)在海外上市。他們認為海外市場低迷是短暫的，中國市場不可能永遠這么熱。
《21世紀》：如果是回A股上市，還要拆海外結(jié)構(gòu)，這個是不是更麻煩？
章曉洪：這個要分限制性行業(yè)和非限制性行業(yè)。像限制性行業(yè)，如互聯(lián)網(wǎng)，當(dāng)初海外上市時，上市主體跟境內(nèi)運營主體就是協(xié)議模式，這種就是拆協(xié)議模式。
如果是非限制行業(yè)，一般海外上市時，當(dāng)?shù)亟灰姿遣辉试S用協(xié)議模式的。比如香港聯(lián)交所，你上市主體必須百分百控股運營主體。那要回國內(nèi)上市，這個海外上市主體是境外公司，是“假外資”，目前按照我們的了解，證監(jiān)會會要求把“假外資”改回內(nèi)資或者由中方控股的中外合資企業(yè)，那就得由境內(nèi)公司去收購這個海外上市主體。不過，這樣就要進行股權(quán)重組和股東重組，改起來就會很復(fù)雜。
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