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　　三季報(bào)微虧,不影響全年盈利 2010年3季報(bào)顯示,公司在7-9月份出現(xiàn)微虧。原因在于,雷達(dá)業(yè)務(wù)是公司毛利率最高的業(yè)務(wù),而在報(bào)告期雷達(dá)收入減少,導(dǎo)致整體利潤(rùn)下滑。按照慣例,公司的雷達(dá)訂單多集中在第四季度,預(yù)計(jì)年底將有較大增幅,因此公司全年仍然能實(shí)現(xiàn)正收益。
　　氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)激烈,將成為公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定器 我國(guó)的氣象雷達(dá)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈,導(dǎo)致公司氣象雷達(dá)收入難以出現(xiàn)飛躍。同時(shí),“十二五”期間我國(guó)對(duì)于氣象雷達(dá)等氣象設(shè)備的投入還將繼續(xù)保持高速增長(zhǎng),公司憑借其較強(qiáng)的技術(shù)實(shí)力和成熟的市場(chǎng)模式,未來(lái)在氣象雷達(dá)業(yè)務(wù)方面將保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。
　　航管雷達(dá)業(yè)務(wù)有望成為公司快速發(fā)展的助推器 國(guó)內(nèi)航管雷達(dá)市場(chǎng)受益于三塊:空管設(shè)備的國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程,國(guó)內(nèi)機(jī)場(chǎng)的大建設(shè)以及低空開放。公司已獲得一、二次雷達(dá)的相關(guān)技術(shù),正在全力爭(zhēng)取獲得民航局的入網(wǎng)許可證,并積極開拓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。預(yù)計(jì)今年航管雷達(dá)對(duì)公司的收入貢獻(xiàn)有限,我們期待未來(lái)的快速發(fā)展。
　　后續(xù)資產(chǎn)注入處于觀望期 與公司同屬中國(guó)電子科技集團(tuán)旗下的*ST高陶在重組過程中,擬將南京恩瑞特實(shí)業(yè)有限公司等公司股權(quán)注入,而恩瑞特的主營(yíng)業(yè)務(wù)中絕大部分為雷達(dá)整機(jī)及子系統(tǒng),從而與本公司形成同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。因此,對(duì)于中國(guó)電子科技集團(tuán)的資產(chǎn)整合意向還有待進(jìn)一步觀察,公司后續(xù)資產(chǎn)注入尚不明確。
　　估值分析 預(yù)計(jì)公司2010年-2012年的每股收益分別為0.26元,0.35元,0.41元,以2010年11月4日的收盤價(jià)計(jì)算,對(duì)應(yīng)的P/E值分別為166、124和106倍。目前估值過高,給予“中性”評(píng)級(jí)。

　　寶鈦股份：業(yè)績(jī)低點(diǎn)已過 下游需求長(zhǎng)期向好

　　公司2010年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.64億元,同比增長(zhǎng)10.7%;歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)346萬(wàn)元,同比下降79%;每股收益0.008元,同比下降80%。公司盈利大幅下降的主因是財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用同比增加,且參股公司寶鈦美特法力諾焊管出現(xiàn)虧損。2010年公司實(shí)現(xiàn)鈦產(chǎn)品銷售量16827噸,其中鈦材11477噸。
　　公司計(jì)劃2011年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入30億元,成本費(fèi)用計(jì)劃29億元。到2015年,形成4萬(wàn)噸鑄錠生產(chǎn)能力、3萬(wàn)噸鈦及鈦合金加工材及一定量的鋯、鎳、鋼等金屬產(chǎn)品生產(chǎn)能力,鋯、鈦產(chǎn)品銷售收入達(dá)到60億元,國(guó)際市場(chǎng)占有率由現(xiàn)在的10%提升至20%,躋身世界鈦加工業(yè)前三強(qiáng)。
　　行業(yè)需求長(zhǎng)期看好。公司鈦材產(chǎn)品主要分為民用鈦材、軍用鈦材和供應(yīng)國(guó)際市場(chǎng)的航空鈦材三類。2010年國(guó)外航空市場(chǎng)需求尚未完全恢復(fù),高端鈦材銷售低于預(yù)期;民營(yíng)鈦材市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇,產(chǎn)品價(jià)格低位徘徊,導(dǎo)致公司鈦產(chǎn)品營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率維持在底部。2011年,世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有望繼續(xù)恢復(fù)增長(zhǎng),但不確定因素依然較多,鈦行業(yè)供大于求、產(chǎn)能過剩、競(jìng)爭(zhēng)激烈的狀況還將持續(xù),仍處于景氣周期低谷,將影響公司的盈利能力。
　　伴隨著國(guó)家航天大飛機(jī)項(xiàng)目的推進(jìn)及大機(jī)型走俏,核電中長(zhǎng)期規(guī)劃的出臺(tái)、中國(guó)新一輪武器裝備的升級(jí),國(guó)際航空業(yè)回暖及鈦價(jià)回升,我國(guó)鈦行業(yè)將迎來(lái)結(jié)構(gòu)性發(fā)展機(jī)遇,未來(lái)中國(guó)鈦需求將以不低于20%的速度增長(zhǎng)。公司未來(lái)鈦材需求增長(zhǎng)將主要依靠于軍工和大飛機(jī)制造項(xiàng)目,我國(guó)首架國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)C919將在2014年實(shí)現(xiàn)首飛,2016年交付使用。2015年之后我國(guó)大飛機(jī)項(xiàng)目進(jìn)入生產(chǎn)階段,對(duì)鈦材的需求將會(huì)逐步增加,公司將是大飛機(jī)項(xiàng)目受益最大的鈦材生產(chǎn)企業(yè)。
　　公司產(chǎn)能擴(kuò)張有序進(jìn)行。公司收購(gòu)華神鈦業(yè)并投資擴(kuò)建6000噸海綿鈦生產(chǎn)線,有望實(shí)現(xiàn)海綿鈦?zhàn)越o自足;熔鑄產(chǎn)能達(dá)到17000噸。在鈦材生產(chǎn)能力方面,2011年公司募集資金項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)后,鈦材產(chǎn)能將達(dá)到16000噸:形成板材6000噸以上、管材3000噸左右、鈦帶5000噸、鍛件4000噸、棒絲材1200噸的生產(chǎn)能力,公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步優(yōu)化。
　　鈦帶和大鍛機(jī)項(xiàng)目是未來(lái)最重要盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。鈦帶、大型整體鍛件、精鑄件、絲材產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)具有廣闊的前景。5000噸鈦帶生產(chǎn)線項(xiàng)目預(yù)計(jì)2011年上半年建成投產(chǎn),鈦帶是生產(chǎn)鈦焊管的必備材料,將主要供給合資公司的焊接板。萬(wàn)噸自由鍛壓機(jī)項(xiàng)目預(yù)計(jì)2010年8月份投產(chǎn),將新增3000噸鍛件產(chǎn)能,主要用來(lái)生產(chǎn)鍛棒,做戰(zhàn)斗機(jī)的輪轂,有效解決公司在大型鍛件、寬厚板方面的生產(chǎn)能力。大鍛機(jī)項(xiàng)目大型整體鍛件是航空工業(yè)制造先進(jìn)飛機(jī)的重要材料,未來(lái)直徑大于300mm棒材和超大尺寸的厚板板坯的市場(chǎng)需求將會(huì)持續(xù)增加。
　　投資評(píng)級(jí)為增持。預(yù)計(jì)10-11年每股收益分別為0.18元、0.76元,動(dòng)態(tài)市盈率分別為153倍和37倍。2011年,隨著公司募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn),國(guó)內(nèi)外航空市場(chǎng)復(fù)蘇,軍工鈦材需求有一定程度的提高,公司將迎來(lái)新的增長(zhǎng)階段,給予公司增持的投資評(píng)級(jí)。

    航天電子：收入有所增長(zhǎng) 資產(chǎn)注入預(yù)期

　　公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.33 億元，同比增長(zhǎng)9.26%。實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)8472萬(wàn)元，同比下降14.86%。實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7068 萬(wàn)元，同比下降9.88%，對(duì)應(yīng)EPS 為0.087 元。
　　由于軍品需求周期性影響、原材料成本上升及特定領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)和用戶成本控制，綜合毛利率從30.4%下降至27.8%，是盈利下滑的最主要原因。雖然民品毛利率同比上升1.3 個(gè)百分點(diǎn)至15.2%，但在利潤(rùn)主要來(lái)源的軍品領(lǐng)域，軍品毛利率卻同比下降了3.1 個(gè)百分點(diǎn)至32.9%。
　　軍品業(yè)務(wù)略有下降，收入同比減少3.14%，營(yíng)收占比72.42%；民品業(yè)務(wù)發(fā)展較快，同比增長(zhǎng)57.44%，營(yíng)收占比上升8.6 個(gè)百分點(diǎn)至27.58%。
　　空間動(dòng)機(jī)座系統(tǒng)和小型集成化飛行控制系統(tǒng)兩大產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目將是公司未來(lái)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)�？臻g動(dòng)機(jī)座系統(tǒng)項(xiàng)目中標(biāo)國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目，并與客戶簽訂了批量訂貨備產(chǎn)協(xié)議，該產(chǎn)品09 年起開始小規(guī)模交付，已進(jìn)入批量交付過程。小型集成化飛行控制系統(tǒng)項(xiàng)目能力建設(shè)已經(jīng)完成并具備批量生產(chǎn)能力，與用戶商洽也取得實(shí)質(zhì)性突破，但尚未進(jìn)入批量生產(chǎn)與交付狀態(tài)。
　　其他在建募投項(xiàng)目中，鄭州和杭州電連接器項(xiàng)目廠房建設(shè)基本完成，待驗(yàn)收后即將投入使用。航天電子信息產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目大部分廠房處于建設(shè)階段。
　　大股東時(shí)代電子資產(chǎn)注入預(yù)期明確，未來(lái)存在資產(chǎn)整合機(jī)會(huì)。
　　我們基本維持原有預(yù)期。預(yù)計(jì)公司2010-2012 年?duì)I收分別為29.41 億元、35.38 億元、41.82 億元，凈利潤(rùn)分別為2.17 億元、2.66 億元、3.19 億元，EPS 分別為0.27 元、0.33 元、0.39 元。

　　洪都航空：國(guó)內(nèi)外航空產(chǎn)品此消彼漲

　　公司 10 年1-6 月收入同比下降4%,主要是航空產(chǎn)品收入下降約6%。具體說來(lái)主要是國(guó)內(nèi)航空產(chǎn)品收入下降約70%,國(guó)外航空產(chǎn)品收入大幅增長(zhǎng);其他業(yè)務(wù)收入約下降10%;技術(shù)協(xié)作收入增長(zhǎng)超過100%。公司收入結(jié)構(gòu)中航空產(chǎn)品占比最大,約有69%,其中國(guó)內(nèi)航空產(chǎn)品約占航空產(chǎn)品的28%,國(guó)外產(chǎn)品約占72%;其他業(yè)務(wù)約占收入的24%,主要是材料銷售等;技術(shù)協(xié)作約占6.5%。
　　公司上半年綜合毛利率 18.62%,較上年同期略升0.67 個(gè)百分點(diǎn)。其中,航空產(chǎn)品毛利率提升1.26 個(gè)百分點(diǎn),主要是國(guó)外航空產(chǎn)品毛利率提升8 個(gè)百分點(diǎn)。公司三項(xiàng)費(fèi)用率以及資產(chǎn)減值損失率較上年同期數(shù)略增0.87 個(gè)百分點(diǎn)。
　　公司收入下降凈利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要原因是10 年上半年投資收益較上年同期增長(zhǎng)94%。10 年上半年投資收益有4,880 萬(wàn)元,約占中期利潤(rùn)總額的77%。如果扣除這部分收益后的凈利潤(rùn)較上年同期下降13%。
　　按照公司訂單情況,我們預(yù)計(jì)公司 2010 年K8 飛機(jī)交付量較09 年大幅增長(zhǎng),國(guó)外產(chǎn)品增幅將超過50%;L15 目前仍處于研制試飛階段,預(yù)計(jì)2011 年開始小批量。
　　考慮到公司此次增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)完畢后,作為關(guān)聯(lián)交易的材料銷售將進(jìn)一步減少,原來(lái)與洪都集團(tuán)的受托加工業(yè)務(wù)將減少,公司的飛機(jī)制造業(yè)務(wù)鏈將趨于完整,國(guó)內(nèi)航空產(chǎn)品收入將有增長(zhǎng)。
　　我們根據(jù)中報(bào)情況調(diào)增了公司的盈利預(yù)測(cè),預(yù)計(jì)10-12 年EPS 為0.57、0.60、0.73元,EPS 復(fù)合增長(zhǎng)率約為12%。我們看好公司業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展前景和中航防務(wù)板塊的整合機(jī)會(huì),維持“推薦”評(píng)級(jí)。但由于近期股價(jià)漲幅較大,短期內(nèi)有估值壓力。

　　西飛國(guó)際：資產(chǎn)注入預(yù)期基本兌現(xiàn) 業(yè)績(jī)提升利好有限

　　公司發(fā)布2010年半年報(bào)。2010年1~6月,公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.03億元,同比增長(zhǎng)34.72%,毛利率10.74%,同比上升3.21個(gè)百分點(diǎn);實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.13億元(上年同期營(yíng)業(yè)虧損7505萬(wàn)元),同比增長(zhǎng)250.88%,營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率4.04%,同比上升7.65個(gè)百分點(diǎn);歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)1.27億元(上年同期凈虧損5333萬(wàn)元),同比增長(zhǎng)337.37%,扣除非經(jīng)常性損益后1.07億元(上年同期凈虧損6214萬(wàn)元),同比增長(zhǎng)271.89%,凈利潤(rùn)率4.52%,同比上升7.08個(gè)百分點(diǎn);攤薄每股收益0.051元,每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流-0.45元,加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率1.39%。截至2010年6月30日,公司資產(chǎn)負(fù)債率43.92%,每股凈資產(chǎn)3.66元,存貨周轉(zhuǎn)率0.34次,應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率1.01次,流動(dòng)比率2.00倍,速動(dòng)比率0.91倍。
　　二季度業(yè)績(jī)同比和環(huán)比大幅增長(zhǎng)。公司一季度營(yíng)業(yè)收入同比下降17.12%,僅實(shí)現(xiàn)微利,但二季度業(yè)績(jī)同比和環(huán)比大幅增長(zhǎng)。2010年二季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入17.67億元,同比增長(zhǎng)112.78%,環(huán)比增長(zhǎng)70.50%,毛利率12.14%,同比上升5.82個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比上升3.79個(gè)百分點(diǎn);實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)1.15億元(一季度營(yíng)業(yè)虧損209萬(wàn)元,上年同期營(yíng)業(yè)虧損3412萬(wàn)元);歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)1.24億元(一季度凈利潤(rùn)僅為263萬(wàn)元,上年同期凈虧損3969萬(wàn)元),凈利潤(rùn)率7.02%,同比上升11.80個(gè)百分點(diǎn),環(huán)比上升6.76個(gè)百分點(diǎn);攤薄每股收益0.050元,每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流0.11元。
　　壞賬損失影響消退。2009年,控股子公司西飛鋁業(yè)預(yù)付山西振興集團(tuán)公司鋁錠采購(gòu)款余額1.26億元未能按期收回,計(jì)提壞帳8820萬(wàn)元,導(dǎo)致公司2009年上半年資產(chǎn)減值損失高達(dá)9422萬(wàn)元。2010年上半年壞賬計(jì)提沖回917萬(wàn)元,也是導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)同比大幅上升的重要原因。
　　資產(chǎn)注入預(yù)期基本兌現(xiàn),業(yè)績(jī)提升利好有限。盡管公司業(yè)績(jī)同比大幅提升,但主要是上年同期基數(shù)較低所致。由于中航工業(yè)運(yùn)輸機(jī)公司整體上市方案已經(jīng)公布,市場(chǎng)對(duì)公司的資產(chǎn)注入預(yù)期已基本兌現(xiàn)。參照備考盈利預(yù)測(cè),資產(chǎn)注入后公司攤薄每股收益為0.179元,2010年P(guān)E仍然高達(dá)59倍�？紤]到短期內(nèi)公司股價(jià)上行缺乏催化劑,因此我們下調(diào)公司投資評(píng)級(jí)為“中性”。

　　哈飛股份：資產(chǎn)注入漸行漸進(jìn) 成長(zhǎng)空間廣闊

　　公司上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入64,549.60萬(wàn)元、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)2,888.90萬(wàn)元和歸屬上市公司股東的凈利潤(rùn)2,464.87 萬(wàn)元,分別同比增長(zhǎng)14.33%、43.99%和44.95%;實(shí)現(xiàn)基本每股收益0.0731元,與去年同期高出0.0227元;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為1.82%,比去年同期提高0.52 個(gè)百分點(diǎn)。
　　收入增長(zhǎng)源于非航空業(yè)務(wù)大增,利潤(rùn)增長(zhǎng)源自期間費(fèi)用降低和資產(chǎn)減值損失減少。從收入結(jié)構(gòu)看,航空產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入52,281.31 萬(wàn)元,同比減少1.57%,占營(yíng)業(yè)收入比重為80.99%,營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)主要源自非航空產(chǎn)品的大幅增長(zhǎng)。
　　報(bào)告期公司綜合毛利水平為11.46%,同比下降1.07個(gè)百分點(diǎn),其中航空產(chǎn)品毛利率為10.75%,同比下降1.14個(gè)百分點(diǎn);公司營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)主要源自期間費(fèi)用率的降低(同比下降0.9個(gè)百分點(diǎn)),以及資產(chǎn)減值損失的大幅減少,本期沖回壞賬損失39.74萬(wàn)元,而上年同期計(jì)提了577 萬(wàn)元的壞帳損失。
　　實(shí)現(xiàn)年初收入計(jì)劃并無(wú)大礙,維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。由于航空產(chǎn)品確認(rèn)收入模式的特殊性,一般情況下收入確認(rèn)量大部分集中于年底,從公司過去三年單季度收入來(lái)看,從一季度到四季度收入規(guī)模是逐季遞增的,尤其是四季度,過去三年展全年總收入比重平均接近50%,三四季度占全年收入的比重接近75%,所以我們認(rèn)為實(shí)現(xiàn)公司年初設(shè)立的2010年計(jì)劃收入22.69億元并無(wú)大礙。來(lái)自安博威公司的投資收益也將于年底確認(rèn),過去兩年這塊投資收益均為1,800萬(wàn)元,估計(jì)今年不會(huì)有太大變化,如實(shí)現(xiàn)年初計(jì)劃1.61億元費(fèi)用,那么預(yù)計(jì)年底利潤(rùn)規(guī)模仍將同比大幅增長(zhǎng)。
　　產(chǎn)品處于新老交替階段,新一輪快速增長(zhǎng)寄希望于新機(jī)型。公司現(xiàn)在主要產(chǎn)品直9,是我國(guó)陸軍航空兵的主力機(jī)型,已裝備多年,銷售占公司收入的80%左右,該產(chǎn)品訂單在未來(lái)兩年內(nèi)將保持穩(wěn)定�？傮w看來(lái),公司目前正處于產(chǎn)品的新老交替階段,預(yù)計(jì)新產(chǎn)品進(jìn)入和批產(chǎn)前,公司將維持平穩(wěn)發(fā)展的態(tài)勢(shì),不會(huì)有爆發(fā)式的增長(zhǎng)。未來(lái)新一輪的高速發(fā)展還要看哈飛集團(tuán)正在研制的直15 等新一批機(jī)型的定型和量產(chǎn)。據(jù)了解,哈飛集團(tuán)與法方合作研制的EC175-Z15的首架直升機(jī)日前成功首飛,已接到來(lái)自北美、亞洲、歐洲及中國(guó)15 家公司的150 家啟動(dòng)訂單,而且填補(bǔ)了我國(guó)直升機(jī)譜系中6~7 噸級(jí)的空白,“十一五”后有望成為我國(guó)軍方直9 機(jī)型的替代產(chǎn)品,市場(chǎng)前景廣闊。我們預(yù)計(jì)直15 定型后,批量生產(chǎn)的任務(wù)還是由股份公司來(lái)承擔(dān),將取代直9 成為公司新的主要利潤(rùn)源。
　　估值與評(píng)級(jí)。我們估算公司2010 年可實(shí)現(xiàn)每股收益0.28 元,目前股價(jià)28.77 元/股,對(duì)應(yīng)2020 年動(dòng)態(tài)市盈率為103 倍,估值過高�？紤]到公司整合中航工業(yè)直升機(jī)板塊資產(chǎn)預(yù)期明確,最快下半年就有動(dòng)作,新型產(chǎn)品研制的快速進(jìn)展,以及通飛產(chǎn)業(yè)巨大市場(chǎng)機(jī)遇,但鑒于前期股價(jià)漲幅過快,短期有調(diào)整需要,調(diào)低評(píng)級(jí)至“增持”。