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如何平衡“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”、“調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”和“管理通脹預(yù)期”的關(guān)系？在2011年將成為考驗(yàn)貨幣當(dāng)局調(diào)控藝術(shù)的一道重要課題。
有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在“審慎靈活”的定位下，增長(zhǎng)目標(biāo)仍是經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的具體變化，貨幣政策具體操作時(shí)的靈活微調(diào)將成為常態(tài)。此外，在全球流動(dòng)性充裕的大背景下，明年貨幣政策的主要工作將是抵擋熱錢的流入，不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將是應(yīng)對(duì)之道，而加息在控制物價(jià)和抑制信貸需求方面的作用將低于預(yù)期，預(yù)計(jì)明年僅有2-3次。
兩年的“適度寬松”之后，貨幣政策的基調(diào)重回“穩(wěn)健”。在不同的時(shí)期，“穩(wěn)健”一詞有著截然不同的政策意義。回顧1998至2007年貨幣政策的“穩(wěn)健”期，政策取向經(jīng)歷了由“寬松”到“中性”再轉(zhuǎn)向“緊縮”的輪回。
展望明年的政策取向，考慮到過(guò)于警惕“經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)”的慣性思維，明年的一些政策指標(biāo)可能僅僅是“中性微收”。明年的新增貸款規(guī)模的下限是不低于7萬(wàn)億元，而上限則是不超過(guò)今年的實(shí)際新增貸款規(guī)模。就目前的信貸形勢(shì)而言，今年全年的新增貸款將控制在7.8萬(wàn)億元左右。但是，在明年二次探底概率較低以及全球流動(dòng)性持續(xù)寬松的大背景下，這一取向可能加大“泡沫”和“通脹”的風(fēng)險(xiǎn)。
如何平衡“經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展”、“調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)”和“管理通脹預(yù)期”的關(guān)系？在2011年將成為考驗(yàn)貨幣當(dāng)局調(diào)控藝術(shù)的一道重要課題。
有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，在“審慎靈活”的定位下，增長(zhǎng)目標(biāo)仍是經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，但隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的具體變化，貨幣政策具體操作時(shí)的靈活微調(diào)將成為常態(tài)。此外，在全球流動(dòng)性充裕的大背景下，明年貨幣政策的主要工作將是抵擋熱錢的流入，不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將是應(yīng)對(duì)之道，而加息在控制物價(jià)和抑制信貸需求方面的作用將低于預(yù)期，預(yù)計(jì)明年僅有2-3次。
基調(diào)：貨幣政策重新回歸穩(wěn)健
過(guò)去兩年“適度寬松”的貨幣政策是應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的“非常之舉”，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)回升“適度寬松”的貨幣政策就應(yīng)及時(shí)退出。
“近兩年的貨幣供應(yīng)量明顯加大，但是目的是為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，在危機(jī)期間必須采取擴(kuò)張性的貨幣政策和財(cái)政政策，出拳要重、出手要快。這個(gè)過(guò)程中不可能說(shuō)沒(méi)有發(fā)生超調(diào)，關(guān)鍵是在周期中發(fā)現(xiàn)拐點(diǎn)后及時(shí)進(jìn)行政策調(diào)整，使其不太過(guò)分，一方面達(dá)到成功抗擊危機(jī)的目的，同時(shí)副作用又不太大。”央行行長(zhǎng)周小川12月16日在北大演講時(shí)直言。
隨著美次債危機(jī)在2008年演化為全球金融危機(jī)，對(duì)中國(guó)的沖擊影響也開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。為了應(yīng)對(duì)這場(chǎng)百年一遇的全球金融危機(jī)，2008年11月中國(guó)提出了實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，助推中國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球范圍率先反彈，迅速企穩(wěn)回升。
從2009年以來(lái)的走勢(shì)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球率先回升，2009年中國(guó)GDP增長(zhǎng)9.1%。這一良好的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)在今年得以延續(xù)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，2010年GDP增速應(yīng)在10%左右的水平，這表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)回升進(jìn)入高位平穩(wěn)的運(yùn)行狀態(tài)。
統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，前三季度中國(guó)GDP同比增長(zhǎng)10.6%，增速比上年同期加快2.5個(gè)百分點(diǎn)。而最新公布的中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)顯示，11月PMI達(dá)55.2%，較上月上升0.5個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)第四個(gè)月出現(xiàn)上漲。但與此同時(shí)，隨著美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策的開(kāi)啟，全球流動(dòng)性泛濫。同時(shí)，由于一些供給和自然因素觸發(fā)，加之勞動(dòng)成本上升和M2持續(xù)高增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)物價(jià)上漲面臨著較大壓力。最新數(shù)據(jù)顯示，11月份CPI高達(dá)5.1%。
中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院院長(zhǎng)張禮卿表示，過(guò)去兩年“適度寬松”的貨幣政策是應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的“非常之舉”，現(xiàn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)已企穩(wěn)回升，“適度寬松”的貨幣政策就應(yīng)及時(shí)退出。
在交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平看來(lái)，貨幣政策由兩年來(lái)的“適度寬松”轉(zhuǎn)向“穩(wěn)健”，是對(duì)當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)于寬松、物價(jià)屢創(chuàng)新高等復(fù)雜形勢(shì)的積極應(yīng)對(duì)。他認(rèn)為，在當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩，通脹預(yù)期居高不下的背景下，貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健，意在讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的貨幣環(huán)境回歸常態(tài)，有利于穩(wěn)定價(jià)格總水平，保持經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行。
“1998-2007年的貨幣政策立場(chǎng)一直使用的是‘穩(wěn)健’一詞，而其間貨幣政策的實(shí)際執(zhí)行曾多次顯著調(diào)整。同樣地，2008-2010年雖然采取‘適度寬松’的貨幣政策立場(chǎng)，但實(shí)際政策立場(chǎng)也有多次顯著變化。因此政策基調(diào)的變化并不能代表未來(lái)幾個(gè)月實(shí)際政策執(zhí)行狀況。換一個(gè)角度看，最近的幾個(gè)月里貨幣政策在基調(diào)改變之前已經(jīng)全面收緊，因而基調(diào)的調(diào)整只不過(guò)是對(duì)實(shí)際政策行動(dòng)的官方證實(shí)�！备呤�(duì)于中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)的點(diǎn)評(píng)如此解釋。
周小川亦表示，流動(dòng)性的收縮并不是在CPI高達(dá)5.1%后再收縮，事實(shí)上從今年1月份的第一周就調(diào)高了存款準(zhǔn)備金率，全年共調(diào)高了6次。6月份之后中間有一段時(shí)間稍微緩慢一點(diǎn)，這時(shí)候確實(shí)存在很大的困難，歐洲的股權(quán)債務(wù)危機(jī)發(fā)生以后，很多問(wèn)題看不太清楚。
也有專家指出，與“適度寬松”相比，明年“穩(wěn)健”的貨幣政策并非一味單純收縮，而是一種在多重目標(biāo)下的平衡之道，將隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化不斷進(jìn)行微調(diào)。
審慎：明年新增貸款不低于7萬(wàn)億
不少宏觀部門官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，明年的M2和信貸控制目標(biāo)應(yīng)維持在今年的水平，但在機(jī)構(gòu)的眼中，即便信貸控制目標(biāo)設(shè)置在7.5萬(wàn)億仍是實(shí)質(zhì)緊縮。
在一些專家看來(lái)，宏觀政策基調(diào)中的“審慎”決定，增長(zhǎng)目標(biāo)仍是經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)，而“穩(wěn)健”的貨幣政策也并非一味單純收縮。對(duì)于明年具體的貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，不少宏觀部門官員和經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，明年的M2和信貸控制目標(biāo)應(yīng)維持在今年的水平。
亦有媒體稱，2011年廣義貨幣供應(yīng)量M2增速目標(biāo)將在16%左右；金融機(jī)構(gòu)新增貸款目標(biāo)規(guī)模可能為7.5萬(wàn)億左右，但這一目標(biāo)規(guī)模目前尚未最終確定。
國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融所副所長(zhǎng)巴曙松認(rèn)為，明年信貸大幅壓縮的空間不大。原因有兩點(diǎn)，其一2009年開(kāi)工的項(xiàng)目陸續(xù)到了收尾階段，信貸支持不能放松；其二明年是“十二五”開(kāi)局之年，有許多新的項(xiàng)目要開(kāi)工建設(shè)。他認(rèn)為，明年的新增貸款控制規(guī)模應(yīng)不低于7萬(wàn)億元，不高于今年全年實(shí)際的新增貸款量，預(yù)計(jì)今年全年新增貸款在7.7至7.8萬(wàn)億元間。
“截至11月，今年新開(kāi)工項(xiàng)目個(gè)數(shù)高達(dá)30萬(wàn)個(gè)。如此龐大的項(xiàng)目數(shù)量，必將在2011年產(chǎn)生強(qiáng)勁的信貸需求。在‘積極穩(wěn)健、審慎靈活’的模糊取向下，政府并沒(méi)有讓項(xiàng)目爛尾的決心。因此明年信貸將難以收縮，預(yù)計(jì)低于7萬(wàn)億的可能性不大�！钡谝粍�(chuàng)業(yè)證券認(rèn)為。
“明年的貨幣政策可能呈現(xiàn)‘前緊后松’走勢(shì)。預(yù)計(jì)2011年貨幣信貸增長(zhǎng)16%左右，新增貸款約7.5萬(wàn)億，貨幣政策總體上中性偏緊�！敝行抛C券的年度展望報(bào)告預(yù)測(cè)。
中國(guó)銀行國(guó)際金融研究所副所長(zhǎng)宗良認(rèn)為，危機(jī)后的貨幣政策從“非常時(shí)期”的“非常態(tài)勢(shì)”逐步回歸常態(tài)，因此，“穩(wěn)健”貨幣政策本質(zhì)上趨于“中性”。穩(wěn)健的貨幣政策在流動(dòng)性上同2009年、2010年比，相對(duì)會(huì)“有點(diǎn)緊”，但要注意的是“有點(diǎn)緊”不是緊縮的貨幣政策，只是與相對(duì)寬松的貨幣政策比較而言有點(diǎn)緊。另一個(gè)關(guān)系需要關(guān)注的是，資金有點(diǎn)緊主要指的是貸款的增長(zhǎng)率會(huì)下降，新增貸款數(shù)量基本維持在2010年的水平左右。
市場(chǎng)此前普遍預(yù)期，基于“防通脹”的壓力，政府將保持甚至持續(xù)加大緊縮力度，在準(zhǔn)備金調(diào)整成為常態(tài)的同時(shí)，年底還會(huì)繼續(xù)加息，明年也將抽緊新增信貸規(guī)模。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家和機(jī)構(gòu)對(duì)明年貨幣信貸的預(yù)期也明顯更為悲觀，主流機(jī)構(gòu)的判斷大多認(rèn)為明年的新增貸款規(guī)模將遠(yuǎn)低于7萬(wàn)億元，甚至有消息稱央行較比傾向新增6-6.5萬(wàn)億元的規(guī)模。
但現(xiàn)在看來(lái)，增長(zhǎng)目標(biāo)仍是政府優(yōu)先考慮的，這也決定了明年中性的政策取向基調(diào)。中金公司預(yù)期，2011年M2增長(zhǎng)目標(biāo)16%；數(shù)量型工具(存款準(zhǔn)備金率、公開(kāi)市場(chǎng)操作、窗口指導(dǎo))將會(huì)是重要政策手段。如果外匯占款不出現(xiàn)大幅上升的情況下，明年新增貸款預(yù)計(jì)在7-7.5萬(wàn)億。明年下半年通脹減弱時(shí)政策緊縮的壓力將會(huì)降低。
宗良認(rèn)為，由于2011年國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還存在很多不確定性，因此貨幣政策的靈活性將得到突出表現(xiàn)。從貨幣供應(yīng)量來(lái)看，2005年至今M2每年基本都以17%左右的速度發(fā)展，只有2009年此數(shù)據(jù)接近30%，預(yù)計(jì)2011年總體上會(huì)有所收縮，但不會(huì)收得過(guò)緊，M2可能在15%—16%之間，這樣可以與上一階段政策有個(gè)延續(xù)和承接，也給下一步政策留出余地。在信貸投放角度看，應(yīng)該不低于7萬(wàn)億元的規(guī)模，即總體趨緊但又不會(huì)收得太緊。存款準(zhǔn)備金率還存在上調(diào)空間，但總體預(yù)計(jì)會(huì)保持在20%以下。而為保持利率政策的有效性，預(yù)計(jì)未來(lái)不會(huì)進(jìn)入密集加息周期，今年年底至明年一季度可能調(diào)整2次，但幅度不會(huì)太大。
不過(guò)，在機(jī)構(gòu)的眼中，即便信貸控制目標(biāo)設(shè)置在7.5萬(wàn)億仍是實(shí)質(zhì)緊縮。高盛高華在日前發(fā)表的題為《解讀中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議》的研報(bào)中指出，觀察信貸是否寬松，不應(yīng)將2011年目標(biāo)與2010年的年初目標(biāo)相比，而應(yīng)和預(yù)期的2010年實(shí)際貸款額相比。高盛高華預(yù)計(jì)2010年實(shí)際貸款額可能略低于人民幣8萬(wàn)億元，所以即使明年貸款目標(biāo)定為7.5萬(wàn)億，這也代表了一個(gè)絕對(duì)水平的下降。因此，其認(rèn)為7.5萬(wàn)億信貸增量并不十分寬松。
靈活：操作隨機(jī)應(yīng)變數(shù)量工具優(yōu)先
針對(duì)四季度貨幣投放增速過(guò)猛等問(wèn)題，央行貨幣政策已體現(xiàn)出靈活的特點(diǎn)。央行一方面通過(guò)不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有效調(diào)控市場(chǎng)過(guò)多流動(dòng)性；另一方面，則對(duì)加息比較謹(jǐn)慎，以避免貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過(guò)于猛烈的沖擊。
雖然從總量上看，明年的政策目標(biāo)將中性微緊，但在政策執(zhí)行的節(jié)奏上則會(huì)隨機(jī)而變，這主要是基于對(duì)明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不確定性的基本判斷。“‘靈活’是指政策能及時(shí)出臺(tái)以應(yīng)對(duì)新問(wèn)題、新情況，是政策更具針對(duì)性的體現(xiàn)；‘審慎’是指政策在實(shí)施力度和節(jié)奏上要留有空間和余地，避免出現(xiàn)調(diào)控過(guò)度的局面。”中央財(cái)經(jīng)大學(xué)教授郭田勇認(rèn)為。
事實(shí)上，針對(duì)四季度貨幣投放增速過(guò)猛等問(wèn)題，央行貨幣政策已體現(xiàn)出靈活的特點(diǎn)。央行一方面通過(guò)不斷上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，有效調(diào)控市場(chǎng)過(guò)多流動(dòng)性；另一方面，則比較謹(jǐn)慎地運(yùn)用加息這一手段，以避免貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)造成過(guò)于猛烈的沖擊。
有經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，由于去年物價(jià)基數(shù)較低，因此當(dāng)前物價(jià)上漲的壓力或?qū)⒊掷m(xù)至明年上半年。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力依然不足，央行的一份問(wèn)卷調(diào)查顯示，四季度企業(yè)家信心指數(shù)、企業(yè)經(jīng)營(yíng)景氣預(yù)期指數(shù)均由高位回落，企業(yè)投資意愿轉(zhuǎn)升為降，出現(xiàn)波動(dòng)。
同樣，當(dāng)前國(guó)際形勢(shì)也存在著諸多的不確定性。多數(shù)主流機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期，由于明年二季度CPI將見(jiàn)頂，故此上半年的緊縮力度將大于下半年。“如果沒(méi)有重大的自然災(zāi)害，預(yù)計(jì)明年全年通脹高點(diǎn)可能主要集中在上半年，貨幣緊縮、加息以及人民幣升值等政策也將主要集中在這一時(shí)間窗口�！卑褪锼烧f(shuō)。
“由于美國(guó)很可能長(zhǎng)期實(shí)行寬松的政策，在美國(guó)‘冷’、中國(guó)‘熱’的情況下，熱錢將持續(xù)流入，考慮到明年信貸整體難以收縮，因此流動(dòng)性管理將是明年央行的主要工作內(nèi)容，熱錢也將考驗(yàn)著央行的抵擋能力，而準(zhǔn)備金率將是應(yīng)對(duì)的主流工具�！钡谝粍�(chuàng)業(yè)證券判斷。
但是，也有經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，當(dāng)前對(duì)“下行風(fēng)險(xiǎn)”的擔(dān)憂有些過(guò)度�！巴ǔ�，政府在評(píng)估經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的時(shí)候，習(xí)慣把經(jīng)濟(jì)下行的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)大一點(diǎn)，而把經(jīng)濟(jì)上行的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)少一點(diǎn)，這種傳統(tǒng)思維本身就是風(fēng)險(xiǎn)所在�！卑褪锼烧J(rèn)為，2011年中國(guó)經(jīng)濟(jì)上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行風(fēng)險(xiǎn)，宏觀政策應(yīng)避免對(duì)下行風(fēng)險(xiǎn)的過(guò)度反應(yīng)。明年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大風(fēng)險(xiǎn)是全球流動(dòng)性寬松下的通脹和資產(chǎn)泡沫，宏觀政策的重點(diǎn)應(yīng)該是防控通脹上升和資產(chǎn)泡沫。
“所謂‘穩(wěn)健的貨幣政策’，實(shí)際上就是一種根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)相機(jī)抉擇的貨幣政策，根據(jù)情況可松可緊。今年重提‘穩(wěn)健’，是在國(guó)際環(huán)境仍存不確定的情況下，中央對(duì)政策留有余地的提法。而面對(duì)當(dāng)前嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)，央行引導(dǎo)貨幣政策回歸常態(tài)的主張已十分鮮明�！迸d業(yè)銀行資深經(jīng)濟(jì)學(xué)家魯政委說(shuō)，除非看到經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)下降的風(fēng)險(xiǎn)，否則未來(lái)不可能轉(zhuǎn)向。
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“穩(wěn)健的貨幣政策”不同時(shí)期的不同取向
自1998-2007年，中國(guó)一直實(shí)施“穩(wěn)健的貨幣政策”，但其在不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下的政策取向并不完全相同。1998-2002年，中國(guó)面臨通縮壓力，“穩(wěn)健”的取向是增加貨幣供應(yīng)量。
2003年以來(lái)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的貸款、投資、外匯儲(chǔ)備快速增長(zhǎng)等新變化，穩(wěn)健的貨幣政策內(nèi)涵開(kāi)始發(fā)生變化，適當(dāng)緊縮銀根，多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和利率。
2007年6月13日，國(guó)務(wù)院召開(kāi)常務(wù)會(huì)議，貨幣政策開(kāi)始“穩(wěn)中適度從緊”。
2007年12月5日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將2008年宏觀調(diào)控的首要任務(wù)定為“兩個(gè)防止”：防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由偏快轉(zhuǎn)為過(guò)熱、防止價(jià)格由結(jié)構(gòu)性上漲演變?yōu)槊黠@通貨膨脹。會(huì)議要求實(shí)行從緊的貨幣政策。2007年全年，5次加息，9次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。
