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核心提示：“光大銀行在部分領域有所優(yōu)勢，但整體而言缺乏特色，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高�！币晃蝗谭治鰩熢诂F(xiàn)場對本報稱，光大銀行的“故事”并不好講。
8月2日，光大銀行在深圳開始首場路演。主承銷商中金公司在路演現(xiàn)場提供給投資者的A股投資價格分析報告中，給出的估值區(qū)間在3.52-4.08元，超出市場預期。
“厚積薄發(fā)，光大的業(yè)務發(fā)展和盈利增長駛?cè)肟燔嚨�。”中金公司分析師毛軍華在現(xiàn)場推介說。
此次深圳路演由行長郭友帶隊，主要就光大銀行的特色和優(yōu)勢、凈息差較低的原因等問題回答了投資者提問。
本報記者設法進入現(xiàn)場，直擊了路演的全過程。
此前光大銀行透露，戰(zhàn)略配售遴選工作已于7月28日順利完成，20余家配售對象均為光大銀行核心客戶。光大銀行本次IPO擬發(fā)行61億股(不考慮“綠鞋”)，其中戰(zhàn)略配售30億股，占比近50%。
“因認購踴躍，導致個別光大系企業(yè)甚至不得不放棄了認購額度。”光大銀行稱。
但不看好光大的聲音并未減少。
“光大銀行在部分領域有所優(yōu)勢，但整體而言缺乏特色，凈息差在上市銀行中處于最低水平，盈利能力有待提高。”一位券商分析師在現(xiàn)場對本報稱，光大銀行的“故事”并不好講。
接下來的兩天，光大銀行將依次在上海、北京各進行一次團體路演。之后，將進行網(wǎng)下申購和網(wǎng)上申購，預計于8月18日正式登陸A股，成為第16家上市銀行，代碼：601818。
盈利性之辯
多家券商分析報告認為，光大銀行凈息差水平在上市銀行中處于末端，盈利性較差，郭友在路演現(xiàn)場試圖對此進行“糾偏”。
“我們已經(jīng)形成穩(wěn)健經(jīng)營的風險體系，風險管理達到同業(yè)中等偏上水平�！惫驯硎�，近年公司不良貸款率的顯著下降，2007年末光大的不良余額187億元，不良率4.5%，到2009年末其不良余額降至81.2億元，不良率為1.25%，“今年已在1%以下”。
此外，2005年至今，光大新發(fā)放貸款不良僅0.38%，在同業(yè)中居于領先地位。其中，房貸實現(xiàn)了“零不良”。
光大對不良的把控受業(yè)界人士認同，不過，其亦被指風險容忍度較低，從而拖累了其貸款收益率水平和凈息差。
中金公司給出的投研報告顯示，光大銀行2008年凈息差2.80%，低于行業(yè)平均水平的3.09%；2009年其凈息差下降至1.95%，遠低于行業(yè)平均水平的2.34%。
對此，光大銀行董秘盧鴻道出“無奈”——公司長期受資本約束困擾，影響了發(fā)展，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)中低收益的同業(yè)資產(chǎn)占比較高。在資本不足情況下，光大更多將貸款資源投向了資本占用較少、風險較小的大行業(yè)企業(yè)以及按揭貸款，大中型企業(yè)成為其主要客戶，銀行定價沒有優(yōu)勢。
光大的公司貸款集中于大客戶，2009年末1億元以上貸款金額占比達83%，為同業(yè)中最高水平。
“未來5年，光大將逐步發(fā)力高收益的中小企業(yè)業(yè)務，今年以來此類貸款增長很快。”郭友稱。
努力做大票據(jù)融資來增加利潤，也拉低了息差。
“2009年上半年光大的貸款才增長400億，只能用票據(jù)來彌補，票據(jù)貼現(xiàn)占比達17%，而當時票據(jù)收益率較低�！北R鴻說。
不過，待去年7月份增資完成后，光大開始增加信貸投放，下半年新增貸款1000億左右，這將有利于今年盈利。
存款成本高于同業(yè)水平，是跋旃獯笙⒉畹牧硪恢匾蛩�。公�?009年末剔除結(jié)構(gòu)性存款的日均存款成本1.69%，略高于行業(yè)平均水平，若考慮高成本的結(jié)構(gòu)性存款，則存款成本達1.75%。
“去年做票據(jù)，引起保證金存款的大幅增長。在存款結(jié)構(gòu)上，協(xié)議存款、同業(yè)存款的成本也較高。”盧鴻在路演現(xiàn)場解釋。
郭友在給投資者的網(wǎng)點描述中，試圖讓市場看到網(wǎng)點擴張帶給光大包括存款在內(nèi)的綜合效應�！熬W(wǎng)點從去年開始大力發(fā)展，現(xiàn)在新開網(wǎng)點速度和效益比以前有明顯提高�！�
2009年私募引資后，光大新設57家分支機構(gòu)。未來幾年，光大將開設15-20家異地機構(gòu)，75-80家同城營業(yè)網(wǎng)點。
“加快發(fā)展速度，光大已經(jīng)具備了條件。我們制定的近期目標是，凈利潤3年翻一番，資產(chǎn)規(guī)模4年翻一番�！惫岩孕判臐M滿的口氣宣布
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比較好聽的“小故事”
盡管如此，市場的擔憂依然存在。
光大銀行在招股書中自述其競爭優(yōu)勢時稱其具有“獨具優(yōu)勢的光大綜合金融平臺”，并在戰(zhàn)略規(guī)劃中提出重點發(fā)展零售業(yè)務。但前述券商分析師認為，金控概念和零售業(yè)務都并非光大銀行的競爭優(yōu)勢和特色。
在8月2日的路演現(xiàn)場，光大銀行管理層沒有詳細闡述如何實現(xiàn)背靠光大綜合金融平臺的優(yōu)勢。
“恐怕也說不清楚，整個光大集團都還在思考中�！苯咏獯蠹瘓F的一位人士稱，在中國目前分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的格局下，要為客戶提供一攬子綜合金融解決方案，實現(xiàn)產(chǎn)品交叉銷售和客戶資源、渠道的共享，非常困難。中信集團在2002年就提出做金控的思路，但時至今日已經(jīng)逐步放棄。
光大銀行雖然提出重點發(fā)展零售業(yè)務，但實際上，它近年的資產(chǎn)規(guī)模和凈利潤的增長主要依賴于公司銀行業(yè)務，零售業(yè)務的利潤反而是直線下降的。招股書顯示，2007年、2008年及2009年，光大零售銀行業(yè)務利潤總額分別為8.56億元、1.76億元和1.50億元。
國金證券研報認為，光大銀行總體上“業(yè)務上目前看不出明顯競爭優(yōu)勢與特點”。但在一些小的領域具有優(yōu)勢和特色，比如個貸渠道的工程機械貸款。
在路演現(xiàn)場，郭友稱工程機械貸款是光大銀行模式“創(chuàng)新”的典型代表，“光大在這一塊的市場份額已達60%，且沒有一筆不良�！�
業(yè)內(nèi)人士介紹，光大此類貸款的主要措施是與優(yōu)質(zhì)企業(yè)合作，合作商均為國內(nèi)同行骨干企業(yè)；二是制造商回購擔保和經(jīng)銷商風險共擔機制，光大要求制造商在其銷售的工程機械上安裝GPS系統(tǒng)，以便隨時掌握車主的使用情況，一旦車主無法還款，制造商需依協(xié)議回購車輛并處置，用以償還貸款。
此外，郭友認為，光大銀行的中間業(yè)務領先于同業(yè)。招股書顯示，2009年、2008年和2007年該行的手續(xù)費及傭金凈收入分別為31.57億元、21.74億元和11.90億元。2007年至2009年年復合增長率達到62.9%。
其中，2009年、2008年和2007年，該行理財服務手續(xù)費分別為6.76億元、4.25億元和1.88億元，2007年至2009年年復合增長率為89.6%。
光大銀行的理財產(chǎn)品中，銀信合作理財產(chǎn)品貢獻的手續(xù)費收入占比33%。承銷商人士透露，截至今年6月底，該行理財產(chǎn)品余額為1667億元，涉及銀信合作信托貸款類理財產(chǎn)品900億元，占比54%。
市場預期，此次監(jiān)管層叫停銀信合作，將對光大產(chǎn)生較大影響。但光大銀行副行長單建保在8月2日路演現(xiàn)場回應稱，光大已擬定應對之策，光大理財條線已轉(zhuǎn)向開發(fā)和銷售開放式理財產(chǎn)品，以替代銀信產(chǎn)品，同時，加大代銷證券、基金、保險產(chǎn)品力度以補充中間業(yè)務收入。
“事實上，銀信產(chǎn)品對銀行中間業(yè)務收入貢獻并不高，而銷售開放式理財產(chǎn)品和代銷同業(yè)產(chǎn)品更能提升盈利。”在單建�？磥恚瑸橐�(guī)避風險，銀行選擇銀信合作的信托貸款客戶，資質(zhì)要求更甚于普通貸款客戶，利率一般下浮15%，拋開讓渡給投資客戶的4%左右收益，銀行獲得的收入很少。
市場“還價”3元上下
主承銷商中金公司對光大銀行的盈利前景和估值給出了較高預期。
“在股份行中，中信銀行與光大銀行最為可比，但光大銀行的估值應當相比中信略有折扣�！睆南鄬乐到嵌龋薪鸸痉治鰩熋娙A向投資者表示。他的判斷主要基于，兩者股東背景相似，流通市值接近，業(yè)務結(jié)構(gòu)類似。
中金估計，光大銀行上市一年內(nèi)流通市值約為110億元，與中信銀行流通市值134億元接近。光大的業(yè)務結(jié)構(gòu)和未來三年盈利成長性優(yōu)于中信銀行，但風險加權資產(chǎn)回報率低于中信約10%，因此光大估值水平相對中信應略有折扣。
中金估算光大銀行對應1.81-2.10倍動態(tài)市凈率，估值區(qū)間為3.52-4.08元。
但在路演現(xiàn)場，機構(gòu)投資者普遍認為中金估值過高，一位基金經(jīng)理對本報表示，其報價為2.9元。大多數(shù)券商也僅給予3元左右的定價。
國金證券認為，目前股份制銀行平均估值在1.74×10PB，光大資質(zhì)一般但也無絕對瑕疵，給予1.6-1.7×10PB的上市定價，對應3.1-3.3元。預留10%的安全邊際，建議申購區(qū)間為2.8-3.00元。
中郵證券也認為，光大銀行的合理發(fā)行價將為2.99-3.25元。
其理由是，光大銀行2009年實現(xiàn)歸屬母公司凈利潤76.43億元，每股收益0.26元。凈資產(chǎn)481億元，每股凈資產(chǎn)1.44元。預計公司2010年至1012年每股收益分別為0.26、0.31、0.36元，每股凈資產(chǎn)分別為1.99、2.30、2.66元；上市中型股份制商業(yè)銀行目前對應的09年靜態(tài)市盈率13.86和10年預期市盈率10.90倍，“我們給予公司11.5倍至12.5市盈率預測，公司合理發(fā)行價將為2.99-3.25元，公司約能融資179-228億元”。
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